【天风证券】中材国际：运维优化商业模式，数字智能驱动水泥服务龙头再成长
水泥产业全球龙头，运维与数字智能驱动再成长，给予“买入”评级
中材国际是全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，连续15年在水泥技术装备与工程主业全球市场占有率保持第一。
公司核心逻辑在于：1）中建材集团持续深化国企改革，推进工程、运维、装备等优质资产注入公司，巩固强化公司业内地位。股权激励夯实内生增长动能，2022/04公司第二轮股权激励完成首次授予，考核目标22-24年净利润较20年复合增速分别不低于15.5%/15.5%/15.5%，ROE分别不低于14.9%/15.4%/15.5%；2）公司转型运维服务商加快，布局矿山运维+水泥运维，商业模式优化，22年运维收入91亿元，yoy+15%；3）“一带一路”沿线国家水泥产线新建需求较大，公司“十四五”期间将更高水平参建“一带一路”，或充分受益。22年公司海外收入占比43%，海外新签占比47%；4）公司在水泥产线智能制造领域打造行业标杆，接入百度“文心一言”打开新的广阔空间。我们预计公司23-25年归母净利分别为29、33、38亿元，yoy分别+31%、14%、15%，给予23年目标PE18x，目标价19.72元，首次覆盖给予“买入”评级。
运维服务优化商业模式，中材矿山盈利能力优异
2021年公司完成中材矿山整合，运维服务商转型加快，形成国内矿山运维+国外水泥产线运维的布局。矿山运维市场分散，中材矿山长期为国内各大型水泥集团提供采矿服务，在国内市场中持续保持领先地位，行业加速出清背景下，公司市占率或稳步提升。2022年中材矿山收入73亿元，yoy+19%，净利润5.7亿元，yoy+12%，净利率7.8%（vs同期公司整体净利率6.0%），盈利能力与成长潜力突出。运维商业模式较工程EPC模式有盈利能力强、现金流稳定持续、弱周期、轻资产运营、客户粘性强等特点，或改善整体经营质量。
“一带一路”新建水泥产线需求释放，数字智能打开广阔空间
水泥产线新建增量主要来自非洲、中东、东南亚等“一带一路”沿线国家，22年公司新签以上地区合同额占境外新签70%；碳减排要求下，海内外存量老线改造市场需求释放，海外新型干法产线中，20年以上生产线占比59%。数字智能改造方面，公司打造槐坎南方等行业标杆项目，实现劳动生产率提高200%、设备数控化率96%以上、年节约标煤3.99万吨、年节约工业电耗5,390万千瓦时。近期公司通过百度智能云全面接入“文心一言”84，水泥行业智能交互解决方案或增强，打开广阔成长空间。
十四五更高水平参建“一带一路”，属地化经营赋予额外增长动能
公司属地化经营逐步推广189，“十四五”更高水平参建“一带一路”，有利于海外业务降本增效、提升国际市场竞争力，携手兄弟单位出海18w，越南电池隔膜、尼日利亚硅酸钙板等项目陆续投产贡献海外业务增量。
风险提示：水泥行业景气下行超预期、海外业务拓展不及预期、运维和装备业务发展不及预期、汇率波动风险