洋河股份：二次改革后理顺组织机制，公司持续稳健增长

【白酒跟踪82】洋河股份：二次改革后理顺组织机制，公司持续稳健增长，明年估值不到20X，重点推荐！近期公司股价有所松动，引发市场对公司基本面的担心，但据我们渠道调研，公司基本面非常稳健，受疫情影响，存在非成熟&受疫情影响大的市场M6+动销压力的情况，但这属于行业&价位共性，与洋河无关。我们认为洋河消费者和品牌基础较好，抗风险能力强，且从产品品质（基酒储备丰富）、渠道利润（经销商体系优化，数字化控盘分利）、组织活力激活（事业部改革、费用投放灵活、待遇激励优化、员工士气向上）都在实质性向好，看好洋河梦之蓝全国化（M6+继续高举高打，M9&手工班树立品牌高度，M3水晶版受益次高端价格带扩容&M6+拉动）；产品结构持续升级（海—天—梦）；双沟&贵酒在消费基础好的市场加大培育也有较大增长空间，公司中长期增长持续性有望持续好于市场预期。短期看，随着省内市场动销快速恢复，Q3梦系列占比将会有显著提升，尤其是水晶梦有望验证渠道正反馈放量逻辑，目前23年P/E不到20X，性价比很高。盈利预测：我们预计公司2022-24年收入分别为306/366/419亿元，同比增长21％/18％/16％；归母净利润分别为95/115/134亿元，同比增长26％/21％/17％；扣非归母净利润分别为93.0/112.8/133.1亿元，同比增长26％/21％/18％；对应2022-24年23x/19.4x/16.6x P/E，维持跑赢行业评级。近期我们组织了公司交流，要点如下：1、财务：2Q毛利率下降，主因1）成本增加（职工提薪导致的人工成本增加；原辅材料及包材成本上升）；2）海之蓝增速高于梦之蓝，产品结构有所下沉。税金及附加率提升，主因1）2Q批量生产了一部分中低端产品；2）消费税在生产端支付，生产和销售节奏错位，拉平全年看可以抵消影响。2、恒大信托：目前在手信托10亿左右，预计2023年3月全部到期；共计提2亿+坏账准备，分两块：1）中信信托预期可以收回，原7000多万，现在还剩6000多万再加利息；2）其他产品，已谨慎评估风险并提前计提准备金。3、中秋反馈：7、8月开瓶率逐步恢复，水晶梦、梦6+的开瓶率增幅高于海天。中秋公司发货、渠道进货、市场销售数据都比较稳健，各产品保持稳步推进，疫情严重区域不是公司主销区。4、产品：2Q海天增速快于梦系列（疫情影响）；梦系列体量是梦6+>水晶梦>手工班；增速是梦9和手工班>水晶梦>梦6+。1）海之蓝：升级版在渠道端重新设计，价格提升的部分由经销商和终端分享，提高渠道积极性。2）梦6+：还在培育成长阶段，省内占比较高，省外增速向上，省外分为规模市场（河南、山东）、培育型市场（新疆等），培育型市场增速相对更快，全国化有序推进。3）其他：手工班、M9体量非常小，今年销售口径不到15亿。5、市场&渠道：今年疫情爆发的市场影响不大（海南体量较小，上海销售口径仅4-5亿），较大的省外市场是山东、河南、安徽、河北、湖北。湖北、湖南、江西今年表现不错，受疫情影响不大。省内市场2019年开始调整，今年省内每个市就是一个事业部，把工作做深；强化经销商管理，更强调大商扶持。6、管理&考核：新一届管理团队关注市场健康度，今年2月事业部负责人调整后实行任期制，一任3年，更多任用销售操盘较强的年轻人，绩效考核优化；考核加入一些过程性指标考核；数字化手段对市场库存和发货情况做人为干预，保持市场健康，不会为了完成考核目标短期透支市场。