牧原股份(002714)学习系列报告二十：当前时点如何看牧原股份？

我们认为，当下牧原股份成本优势较行业仍然较为显著，此奠定了公司产能长期扩张的基础，且随着近期定增过会，公司未来仍具一定成长韧性。当下公司估值整体处于底部水平，头均市值仅5598 元，位于历史分位数的26%。随着三季度以来猪价持续上涨，公司较强的业绩增长确定性或使得估值层面逐步修复，看好公司未来长期发展，重点推荐。

猪周期反转趋势确定

当前时点猪周期反转趋势确定。截至9 月16 日全国生猪价格23.5 元/公斤，行业自繁自养头均盈利达705 元，处于历史较高水平，反映当下行业供需或已呈现较大缺口。通过将猪价和反映各种产能的数据分别做历史拟合（包括9-10 个月前的母猪料、能繁母猪存栏、5 个月前新出生仔猪数和仔猪料产量），我们发现母猪料对猪价的历史指引性相对更优。而无论从能繁母猪存栏趋势还是母猪料产量数据来看，行业供给趋紧或至少持续到明年一季度。叠加春节消费旺季，行业供需缺口或逐季扩大，猪价不排除创本轮新高可能。且当前时点母猪价格仍未出现大幅上涨，较前期3 月份底部涨幅仅9.5%，反映行业补栏并不积极，猪价高位或持续较长时间。

成本优势仍然明显，未来仍具一定成长韧性

我们认为，在公司成本优势仍然较为显著以及现金流充裕的背景下，未来仍具备一定的成长韧性。从长期来看，养殖企业的成本决定了其未来持续扩张的基础。牧原股份2022 年上半年完全成本16 元/公斤，处于行业领先水平。且从头均盈利情况来看，牧原股份2022Q1 和2022Q2领先同行企业平均水平分别达到了306 元/头和296 元/头，优势仍然较为明显。且3 季度以来随着前期公司生产成绩提高，公司成本仍在持续下行，近期完全成本已降至15.5 元/公斤左右。

此外，公司非公开发行股票申请已经过会，公司计划面向大股东募集不低于50 亿元，不超过60 亿元资金用以补充流动资金。预计发行完成后公司一方面资产负债率将进一步下降，同时现金流也将处于较为充裕状态，未来产能扩张的确定性较强。上半年在行业持续深亏的背景下，公司资本开支规模仍达到80 亿元，且2022 年全年预计将完成新建生猪养殖产能300 万头左右，年底公司生猪养殖产能预计将达到7500 万头左右，未来出栏持续增长仍然值得期待。

业绩进入释放期，当下估值仍处于较低水平

随着猪价持续上涨，公司三季度开始进入业绩释放期。预计公司9 月份合计出栏450 万头，其中商品猪出栏415 万。单三季度合计出栏1398 万头，其中商品猪1264 万头，按公司完全成本15.5 元/公斤测算，三季度商品猪销售均价21.7 元/公斤计算，公司单三季度养殖业务合计盈利约98.9 亿元 ，考虑10%左右少数股东权益，公司单三季度归母净利润预计约89 亿元，同比环比均呈现大幅扭亏，在猪价上行背景下，公司明年业绩仍有望保持高速增长。历史来看，公司在景气年份2016 年和2020 年业绩对应最高市值PE 估值分别为13.5X 和13.2X，且头均市值来看公司目前也处于较为底部位置，2016 和2020 年景气年份公司头均市值分别达10080 元和20059 元，而公司对应头均市值仅5598 元，仅位于历史分位数的26%，与历史来看存在较大差距。我们认为，随着公司业绩逐步释放，其估值有望呈现修复态势。

风险提示

1、猪价上涨不达预期；

2、公司成本改善不达预期。