中国海油：海上明珠资产回归，景气驱动价值重估 原油供需错配，油价中枢有望高位维持。
【中泰化工团队】 2022年步入后疫情时代需求持续复苏，伴随俄乌地缘政治扰动，原油价格持续攀升，公司一季度实现油价97.47美元/桶，同比+65.01%，实现气价8.35美元/千立方英尺，同比+24.44%。短期来看，地缘政治扰动增加了供给的不确定性，随着疫苗注射进程推进、全球出行需求的增加，将持续推动原油需求回暖；中长期来看，美国页岩油、OPEC+受制于资本开支降幅难以有效增产，全球中长期供应不及需求增长，油价中枢有望高位维持。
桶油成本增加有限，强阿尔法带来高弹性。在油价大幅上涨的背景下，公司一季度桶油成本为30.59美元，较去年全年平均29.49美元上涨幅度较小。公司自2014年开始成本管控效益持续强化，主要产油区桶油作业费持续稳定下降，近年来较同期行业平均水平有约3美元/桶的成本优势。
除2015-2017年及2020年的油价低位运行区，公司桶油成本与布伦特原油价格始终有34美元以上价差，业绩弹性较大。产能延续较快增速，增储上产效果显著。公司一季度实现归母净利润343.01亿元，同比+131.67%，大幅超过此前业绩预告240-280亿元的区间。一季度公司资本开支为169.3亿元，同比+5.58%，实现总净产量151百万桶油当量，同比+9.64%，其中国内109.3百万桶油当量，同比+15.4%，主要由于曹妃甸6-4、流花21-2和深海一号气田等新项目投产带来的产量贡献；海外41.7百万桶油当量，同比-3.0%，主要是伊拉克米桑项目由于合同模式导致净产量有所下滑。高股息超预期。此前2022 年1 月11 日，公司承诺在获取股东大会批准的前提下，2022 年~2024 年之间，全年股息支付率不低于40%，并且全年股息绝对值不低于0.7 港元/股（含税）；2021年为公司上市20周年，所以在宣派末期普通股息的同时加派上市20周年特别股息，本次公司宣派1.18HKD/股的股息，以4/28日收盘价计算，股息率为10.87%，超此前承诺。
加码天然气和海上风电，低碳进程有望长期受益。碳中和、碳达峰背景下，近年公司天然气产量维持超10%的增幅稳健增长。此外，公司积极布局海/陆上风电项目，预计每年约5-10%支出用于新能源项目，到2025年预计获取海上风电资源500-1000万千瓦，装机150万千瓦，陆上风光资源500万千瓦，投产50-100万千瓦。
（风险提示：油价大幅波动、增产不及预期、疫情反复等风险）