光华科技1万吨磷酸铁锂电池回收即将投产（转）
光华科技002741研究报告
摘要：
（1）核心看点——磷酸铁锂电池回收技术全球领先
依托于传统业务PCB化学品及化学试剂的技术积累，公司近年来重点布局磷酸铁锂电池回收业务，试产线可以做到磷酸铁回收率99%，碳酸锂回收率98%，全是电池级（市场上尚未有能够规模化提取磷酸铁的厂商，电池级碳酸锂回收率也仅有85%，光华可将回收净利率提高20%）。
中国是全球磷酸铁锂电池保有量最大的领域，未来铁锂路线预计占据三分之二的份额，废料及退役锂电池回收市场是一个潜力巨大的蓝海，光华具备了先发优势和技术成本优势，有望成为全球磷酸铁锂电池回收领域的龙头企业。
目前，汕头1万吨回收线产能10月底即将投产，预计明年底扩充至6万吨产能，假设2024年按照1.8万/吨的磷酸铁（目前2.3万/吨）及30万/吨的碳酸锂价格（目前53万/吨），回收线将为公司贡献近45亿营收和16亿利润，成为未来两年最具爆发性的增长点。
（2）PCB化学品及试剂，磷酸铁锂正极材料提供业绩安全垫
PCB化学品及试剂是公司一直以来的传统业务，作为国内PCB化学品龙头，技术和研发优势明显，受益于全球PCB产业的转移和进口替代，公司业务稳步增长，份额愈发集中，预计未来可以稳定贡献超过20亿营收与近2亿的利润规模，是公司整个发展的根基。
磷酸铁锂正极材料业务是公司近年来打造动力电池产业链闭环的一部分，目前已经有2万吨磷酸铁产能（其中1.4万吨的磷酸铁锂产能，并供货宁德时代，磷酸铁已经大批量稳定供货国轩高科近三年），技术和工艺得到了验证，随着明年二季度2.6万吨磷酸铁新增产能投放，也将稳定贡献20亿以上的营收规模与近2亿的净利润。
（3）新业务储备众多，不乏潜力亮点
磷酸锰铁锂与PET铜箔均是行业的新技术方向，潜在替代空间巨大，光华在这些领域的技术储备丰富，且具备了率先量产的先发优势，有望借助产业升级的契机实现弯道超车。
5G基站业务、电池后装系统公司拥有一定技术优势，但商业模式尚未成熟，包括电池拆解与梯次利用，未来仍然有超预期的可能性，为公司储备了充足的增长潜力。
（4）盈利预测
预计2023年-2024年，光华科技实现营业收入54.34亿、93.77亿，净利润6.67亿、21.74亿。按照2024年20倍市盈率的合理估值，对应400亿市值。
1. 公司简介：PCB化学品及试剂、锂电池，两大业务协同发展
光华科技（002741.SZ）创立于 1980 年，业务开始于化学试剂生产，后来逐步切入到 PCB 电子化学品业务。2017年，公司开始涉足新能源锂电材料领域，凭借公司在电子化学品领域的技术积累，迅速完成磷酸铁锂正极项目的建设，并建立了锂电池回收产线，实现锂电材料循环业务布局。目前公司的核心业务可以分为传统的PCB化学品及化学试剂业务，以及锂电池业务（包含正极材料、拆解回收及梯次利用等）两大类。
2.发力锂电池正极铁锂材料，技术、成本优势将成就回收行业黑马
2.1 磷酸铁锂：价格低廉供应稳定的正极材料
磷酸铁锂（分子式LiFePO4，简称LFP），是一种锂离子电池的正极材料。它不含钴等贵重元素，原料价格低且磷、锂、铁存在于地球的资源含量丰富。相比于其他正极材料，磷酸铁锂具有原料广泛，供应稳定，成本低廉等优势。
新能源产业快速发展形成了大量锂电池需求，而在国家对电池能量密度补贴逐步取消后，磷酸铁锂电池市场渗透率不断提升，逐渐取代三元电池成为市场主流，根据中汽协最新数据，2022年9月磷酸铁锂电池装车量20.4GWh，占总装车量的64.5%，而磷酸铁锂正极材料需求也持续高速增长。磷酸铁锂未来将逐渐发展成为大宗商品，成本优势逐渐成为行业角逐的重心。从磷酸铁锂材料生产企业扩产计划来看，在未来2-3年内中国磷酸铁锂材料将迎来产能的快速扩张阶段。据不完全统计，磷酸铁锂正极材料现有厂商以及钛白粉、磷化工等新进入厂商的2025年合计产能规划，将在当前的基础上翻十倍。
磷酸铁锂正极材料全国竞争格局：
未来磷酸铁锂正极材料的核心玩家大致可以分为三类：
第一种是以德方纳米、湖南裕能等为代表的现有玩家。它们率先绑定了宁德时代、亿纬锂能等电池厂，具有一定的先发优势，技术路径和工艺肯定是没有问题的，但存在一定的安全生产和环保的风险（它们的技术路径会产生大量的废水，也曾经发生过厂房爆炸，在国家碳中和节能减排和环保趋严的背景下，产能扩张有潜在的政策风险）；
第二种是以中核钛白、云天化为代表的化工企业。它们试图利用自己磷源、铁源等中间体的成本优势，切入到磷酸铁锂生产线，但它们都是跨行业进入，规划产能至少2023年以后才能量产，技术路径和制造工艺是否合理，产品质量是否能得到电池厂的认证，规划的产能是否能如期达产，其实都是需要打一个问号的，并且同样面临着大量废水排放的环保风险；
第三种是拥有新工艺和回收技术成本优势的黑马光华科技。与传统量产工艺不同，公司通过自主研发，开发出通过铁与磷酸在合适条件及催化剂下反应直接生成磷酸铁的工艺，省去生产工艺中使用的很多辅料，减少了含钠废水的排放以及环保处理过程，极大的降低了环保政策风险，在未来环保要求日益加码的情况下或将形成独特的竞争优势；公司已经有2万吨磷酸铁产能（其中有1.4万吨的磷酸铁锂产能，并小批量供货宁德时代，磷酸铁则已经大批量稳定供货国轩高科有近三年时间），技术和工艺得到了验证，未来凭借技术优势也将绑定核心电池厂，同时规划了极具成本优势的10万吨磷酸铁回收线（1000吨试产线已经跑通），并可能视行业需求将总产能扩大到30万吨以上，届时将凭借回收原材料的成本优势和随之形成的规模优势，一跃成为磷酸铁锂行业的核心玩家。
如果仅考虑全中国现有玩家的规划产能，基本上是与磷酸铁锂电池需求相匹配的（2025年增长6倍）。未来可能扰动产品价格的主要是新进入的化工企业，它们具备大规模投产的能力，也有一定的成本优势（磷源和铁源等中间体），虽然技术路径和产品质量尚未得到验证，但假设其产能顺利投产，应该会对德方纳米等没有太大成本优势的传统玩家造成一定的冲击，光华科技的现有产能已经绑定了龙头电池厂，新料产线采用独特技术工艺具有一定的环保优势，同时借助回收线的磷源、锂源也可以降低综合成本；而即将大幅扩产的回收线具有强大的专利和技术壁垒（既能回收电池级碳酸锂，又能提取出磷酸铁，且回收率最高），大概率是最后存活下来的核心玩家之一。
而公司最新规划的1万吨磷酸锰铁锂（磷酸铁锂的升级版）生产线，则是产业升级提供的又一次弯道超车的契机，凭借着公司在磷酸铁领域的积累（相比磷化工企业有正极材料的成熟工艺，稳定供货电池厂；相比德方纳米有回收线原材料的成本优势），光华有望成功挤入磷酸锰铁锂第一梯队。
2.2 废旧电池回收产线——未来重点发力的方向
全球新能源汽车行业发展迅速，2021年全球新能源汽车销量近650万辆，同比增长108%，预计2025年销量将突破2000万辆。而中国是新能源汽车的主要增长力量，预计2022年就有望超过600万辆。在新能源汽车保有量迅速增长的背景下，动力电池的报废量未来也将随之放量，废料及退役锂电池回收市场是一个潜力巨大的蓝海。
光华依托技术优势在积极布局电池回收基础上，同步加强锂电池材料布局，打造“动力电池梯次利用-拆解回收-金属资源萃取-正极材料”闭环产业链。目前公司1000吨废旧磷酸铁锂电池回收磷酸铁的产线已经跑通，预计2022年10月底将新增1万吨磷酸铁回收线，明年4季度将投产珠海5万吨回收产能，远期规划达到11万吨。废旧电池回收业务未来将迅速成为公司核心的盈利增长点。
2.3 核心优势——磷酸铁回收技术突破
（1）技术优势和专利保护
公司于2021年8月份把全球唯一的物理法从磷酸铁锂废旧电池回收磷酸铁产线跑通，目前试产线1000吨产能。
动力电池回收市场的过去几年主体是三元电池，因湿法提取磷酸铁没有经济性，传统回收企业磷酸铁锂电池只能提取出碳酸锂，所以业内从事铁锂金属提炼回收的公司较少，光华与北科大和中南大学开展研究多年，成功实现物理法+火法+部分选矿技术提取磷酸铁的技术突破和量产，暂时是全球领先的企业。
截止2020年底，公司已取得锂电池材料相关专利13项，包括高压实密度磷酸铁锂生产技术，采用一次喷雾造粒，工艺易于控制，稳定性好，适合大规模工业化生产；从废旧动力电池中回收锂及其他贵金属的综合利用技术，达到减少环境污染和降低生产成本，实现资源循环利用的目的。
回收率方面，公司可以做到磷酸铁回收率99%，碳酸锂回收率98%，全是电池级；而同行基本上磷酸铁是没法回收的，碳酸锂也只能做到85%，公司的壁垒主要在这块，现在基本没有特别的竞争对手。
光华凭借着常年积累下来的化学试剂技术优势，从锂电池回收技术研发，到申请相关专利，从设备和试剂的不断调试，到送样核心电池厂进行验证，从小批量试产到大规模量产，前后花费了近三年的时间，在该领域已经建立了强大的专利保护及先发技术优势，应该说至少在2025年之前竞争对手都很难追上光华的步伐。
（2）直接成本优势
按照公司试产回收线的数据测算，3.5万吨废旧电池能带出1万吨的正极材料，1万吨的正极材料可以带出9000吨的磷酸铁和2000吨碳酸锂，还有部分铜箔和铝箔的回收效益。折算下来当时公司的吨磷酸铁成本5000-6000元，较市场主流企业制磷酸铁的成本要低2000元左右（截止2021年8月份的数据，其他厂商磷酸铁成本大幅上涨，公司成本优势更加突出，预计优势已经超过1万元/吨）。由于公司碳酸锂回收率较高（业内提取率85%，公司为98%），且能够规模化提取磷酸铁（同行大多无法提取出磷酸铁），所以同样价格的原材料，公司的净利率预计要高出20%左右，具有绝对的竞争优势。
（3）原材料涨价下的竞争优势
随着新能源汽车需求的快速提升及上游限产等因素，磷源、锂源价格大幅上涨，传统正极材料生产企业面临原材料成本上涨的巨大压力，而废旧电池受制于商业模式价格弹性更小（传统回收企业只能提取碳酸锂，且回收比例偏低，因此废料及退役电池跟随碳酸锂价格波动，且幅度更小）。公司回收线能从废旧电池中直接提取磷源和部分锂源，成本相对可控，同时还能享受磷酸铁、碳酸锂产品涨价的盈利弹性。而对于传统磷酸铁锂正极材料生产企业，由于需要采购的磷源、锂源等原材料价格大幅上涨，成本端也几乎相同比例上升，无法享受到下游磷酸铁锂售价大幅上涨带来的盈利弹性，例如正极材料龙头企业德方纳米今年二三季度就是因为原材料涨价而净利率大幅下滑，光华的正极业务也同样受到很大影响，但随着电池回收产能投产，光华从高价采购原材料的买方，成为出售碳酸锂和磷酸铁等原材料的卖方，成本优势凸显，这也是光华核心竞争力所在。
相对于传统回收企业，光华不仅在碳酸锂的回收率上大幅领先（光华98%，同行约85%），还可以提取出磷酸铁（传统回收企业很多都还做不到），在回收成本波动较小的情况下可以最大化享受产品上涨带来的弹性。我们可以粗略的测算一下，公司远期规划11万吨的磷酸铁回收线，理论上可以回收2.2万吨的电池级碳酸锂，如果按照40万/吨的售价，光回收的碳酸锂就可以贡献80亿的收入规模，和超过20亿的净利润，这是回收线远期最大的利润弹性来源。
正因为看到不断上涨的碳酸锂价格，很多传统回收企业也开始规划废旧电池回收碳酸锂的产线，例如汽车回收企业天奇股份，计划2021-2024年建成5万吨废旧电池回收及3万吨三元前驱体和1.2万吨碳酸锂产能，该公司的股价已经受到了不少资金的关注。此前天赐材料也公告拟设立全资子公司投资建设20万吨铁锂电池回收项目，同样瞄准了回收线这块蛋糕，次日股价大幅上涨。包括市场上很多小企业去收集比亚迪、宁德等电池厂生产过程中的电池材料残次品，残次品本身就是半成品，只要打碎加工就是黑粉，变成原材料的终极形态，这个过程是没有什么技术含量的，玩家的大量涌入也使得这部分原材料价格大幅上涨。
（4）光华如何保证铁锂回收的原材料来源的竞争优势
铁锂原材料来源可以分为三类：
第一，宁德、比亚迪等电池厂的残次品，这是未来电池回收很重要的来源之一，25年前占铁锂回收原材料的三分之二。
光华未来要走的是“邦普模式”。由于邦普被宁德时代控股，即便在竞争激烈的三元电池回收领域，也没有货源和规模的担忧，使邦普能源成为了三元电池回拆解收的全国龙头，估值近千亿。光华在锂电池残次品与黑粉这个环节，利用锂电池产业链一体化和成本技术优势，未来也有望和前几大电池厂的其中部分企业，建立了长期绑定的战略合作关系，甚至是股权合作关系，充分保证铁锂正极回收原材料的稳定供货，在竞争最为激烈的原材料环节建立成本优势和规模优势。
第二，退役锂电池的拆解占铁锂回收原材料来源的三分之一，电池拆解是有一定的规模效应和牌照壁垒的，市场代表性的有格林美与天奇股份的模式。光华是最早一批拿到废旧动力电池回收牌照的，规模化铁锂正极材料回收的投产时间也领先于天奇股份和天赐材料，公司4万吨锂电池拆解产能也将在10月于珠海基地同步投产，基本上可以满足1万吨磷酸铁锂回收线的黑粉自供，减少在市场上采购价格高昂的黑粉。锂电池拆解牌照和产能的先发布局，也保障了未来光华回收线的原材料供应问题。
第三，优先绑定主机厂未来退役电池的“光华焕能模式”
这是光华建立的独家优势。光华布局的电池后装系统，与北汽福田、金龙等大巴主机厂合作，为公交、大巴车等锂电池做维保和焕能系统，从而在退役之前就绑定了有效的铁锂退役电池来源，因为过去铁锂主要应用在大巴和公交车，未来几年是几十万量大巴和公交车的退役的高峰期，是保证铁锂回收原材料的兵家必争之地，光华有技术优势和先发优势。
因此，光华在以上三个方面的原材料领域，无论是市场化的第三方电池拆解回收，还是锁定主机厂未来退役电池，还是电池厂的残次品，都具备了自己的相对竞争优势，能够保障自己未来能稳定、廉价的获取大量原材料。
（5）废旧电池原料限制了回收线的投产节奏，6+5共11万吨的产能随机应变
公司回收模式有极具竞争力的成本优势，同时拥有众多专利保护和技术门槛，但商业模式也存在不足之处，这就是废旧电池的回收规模制约产能的大规模扩张的问题。
公司废旧电池回收线的原料可以分为电池厂废料（残次品）和退役电池，废料主要是与比亚迪等电池厂合作，是其生产过程中的残次品，预计2024年将有7万吨的量，公司凭借成本优势，拿到其中的较大比例原材料是有保障的；
退役电池则需要从市场上进行竞价收购，公司回收线具有很强的成本优势，甚至可以牺牲利润高价去投标收购退役电池和黑粉，让其他成本比我们高的回收企业同行，因无法盈利而退出市场，推动行业洗牌。
另外，由于传统回收企业只能从磷酸铁锂电池中回收碳酸锂，其中的磷酸铁是当做废渣卖给水泥厂的，未来这部分历史存量或者其他同行不能利用的磷酸铁，也能成为公司回收磷酸铁的原料来源。
最后，虽然目前国内的锂电池存量规模迅速扩大，但2022年真正走向回收渠道的退役电池还很有限，仅占三分之一，主要来源还是电池厂的残次品，占比三分之二。所以绑定电池厂成为未来几年保证原材料供应的关键，2025年后退役电池应该会呈现出指数级增长，届时的原料供应就非常稳定，不再受制于电池厂的原材料来源。
原材料供应是光华回收线的产能瓶颈所在，出于保守原则，公司最终选择了与废旧电池规模相匹配的投产计划，即22年10月底投产1万吨，23年扩产到6万吨，
如果未来能够成功绑定电池厂保证大规模原材料的供应问题，光华将再扩产珠海基地的二期五万吨产能，因为土地和环评手续都完备，再扩五万吨产能的速度会很快，则光华可以拥有11万吨的铁锂正极回收产能，收入利润都再上一个台阶。
2.4 正极材料盈利测算
（1）产能规划
目前公司有2万吨磷酸铁产能（其中有1.4万吨磷酸铁锂产能），均为新料产线。1000吨废旧磷酸铁锂电池回收产线已经跑通。
2022年10月底将达到3万吨正极材料产能（2万吨新料、1万吨回收线）。其中，回收线提取的碳酸锂和部分磷酸铁是产线自用，用于节省磷酸铁锂生产成本，最终外售是1.6万吨磷酸铁和1.4万吨磷酸铁锂。
2023年二季度，公司将拥有5.6万吨正极材料产能，新增的2.6万吨磷酸铁为新料。
2023年底，公司将拥有11.6万吨正极材料产能，新增的珠海5万吨产能均为回收线，还有1万吨磷酸锰铁锂产线。
远期规划16.6万吨产能（其中11万吨为回收线）。
（2）现有产线盈利及成本数据
截止2021年8月份，公司磷酸铁新料产线的成本8000-9000元，磷酸铁售价1.4-1.5万元，吨毛利约5000-7000元。磷酸铁锂新料产线的吨毛利8000-9000元，毛利率约20%。而磷酸铁回收线的成本5000-6000元，吨毛利8000-10000元，毛利率达50%。
而根据最新的产品售价，磷酸铁价格上涨至2.3万元/吨，磷酸铁锂15万元/吨，电池级碳酸锂53万/吨，虽然原材料成本端上升也不小，但回收线毛利率预计提升至50%以上。
（3）盈利预测
结合未来三年的投产节奏，我们对正极材料的业绩预测如下：
注：（1）出于保守原则，盈利预测假设23年碳酸锂价格回落至40万/吨，24年回落至30万/吨；磷酸铁23-24年分别为2.1万/吨和1.8万/吨；磷酸铁锂分别为12万、10万/吨；
（2）废旧电池回收线的产品包含磷酸铁、碳酸锂及金属铜等，但为了便于测算，我们将所有回收产品的收入及成本项均纳入磷酸铁产线一并计算；
（3）2021年上半年，由于终端产品价格偏低以及还处于主流电池厂送样验证阶段，光华的磷酸铁锂产能利用率较低，实际上只有四季度才真正放量，2021年并未完全释放利润；
（4）汕头1万吨回收线10月投产，珠海5万吨预计23年4季度投产，若能贡献一季度业绩将增厚23年近1亿净利润，但存不确定性，为保守起见，这里均未计入当年收益；
（5）业绩预测是按规划投产时间为轴，但因设备调试、产能爬坡等因素，当年只能贡献半年或三个季度业绩；或因疫情反复、环保限产等不可抗力，产能投放也存延迟的风险；
（6）对于正极材料产线的盈利预测，是基于当前的市场价格，并假设未来几年产品价格小幅回落（也考虑到光华可能签订长协的价格略低于市场价格），但实际上终端产品价格是根据市场供需情况波动的；若未来新能源汽车的需求不及预期，产品价格也存在回落的风险，当然如果电动车的需求超预期，也同样存在超预期的可能；
（7）光华的回收线尚处于资本投入阶段，前几年也会形成一定的折旧和摊销费用等，或许会在一定程度上影响到回收线的利润释放，我们可以在盈利预测的基础上打个八九折。
因此，我们对光华科技正极材料的业绩预测是在中性假设的条件下，无论是产能的投放时间还是终端的产品价格都存在波动的可能性，但我们认为误差基本在30%之内，公司未来回收线盈利预测的大方向是确定性的。即便未来碳酸锂价格大幅下滑，回收线的盈利能力然出众，大概率还将维持在10亿利润级别。正极材料盈利预测敏感性分析结果如下表：3. PCB化学品及化学试剂龙头地位稳固
3.1 公司是国内PCB化学品龙头
公司是国内 PCB 化学品龙头。公司 2015 年上市，初始主营业务是 PCB 化学品和化学试剂领域。公司 PCB 化学品主要包括 PCB 高纯化学品和复配化学品，主要运用于 PCB 制作的棕化工艺、褪膜工艺等。公司下游客户优质，与世界PCB百强企业展开了广泛稳定的合作。在N.T.Information国际调研机构统计公布的2018年全球PCB10强生产商中，有9家为光华科技合作伙伴。
3.2 国产替代——中国大陆继续承接PCB转移大潮
全球PCB产业经历了由“欧美主导”转为“亚洲主导”的发展变化。全球PCB产业最早由欧美主导，随着日本加入主导行列，形成美欧日共同主导的格局；进入21世纪以来，亚洲地区成为全球最重要的电子产品制造基地，全球PCB产业重心亦逐渐向亚洲（主要是中国）转移。中国大陆PCB产值全球占有率不断攀升，2008年-2017年，中国大陆PCB行业产值全球占有率由31.2%快速提升至50.5%。国内PCB制造龙头深南电路、生益电子等产能大幅扩张，为光华的PCB化学品业务增长提供更多动力，同时电子产品对PCB的高要求也有利于订单进一步向龙头集中。
近年来，受全球主要电子行业领域如个人电脑、智能手机增速放缓，叠加库存调整等因素影响，PCB产业出现短暂调整，特别是2022年下半年，国内PCB印制电路板行业开工率普遍在50%-60%，公司业务也受到很大程度影响，预计是近几年来景气度最差的一年，但全球PCB产能向中国转移，进口替代的大逻辑依然未变。预计这块业务未来几年仍然为公司提供稳定的盈利增长。
3.3 化学试剂稳定增长，超净高纯试剂进口替代空间巨大
化学试剂产品包括分析与专用试剂，主要应用于分析测试、教学、科研开发以及新兴技术领域的专用化学品。公司从事专用化学品的历史长达30多年，定位于专用化学品的高端领域。
超净高纯试剂是化学试剂的一种，为集成电路和超大规模集成电路制造过程中的关键性基础化工材料之一，其成本占IC材料成本的10%左右。目前，超净高纯化学试剂市场基本被国际巨头垄断，占据全球80%以上的市场份额。国内现有生产超净高纯试剂企业十余家，企业的市场占有率仅10.5%，未来进口替代的空间巨大。
3.4 PCB电子化学品及化学试剂盈利预测
4. 磷酸锰铁锂、PET铜箔业务大有可为
4.1 磷酸锰铁锂是铁锂电池未来的方向，光华有望弯道超车
磷酸锰铁锂——磷酸铁锂的升级版。其与磷酸铁锂和磷酸锰锂的性质相似，较三元材料有更好的热稳定性、化学稳定性及经济性，同时又比磷酸铁锂的能量密度更高。
目前，进度最快的德方纳米年产11万吨磷酸锰铁锂正极材料项目也在2022年9月刚刚投产，宁德时代宣布2023年将M3P电池推向市场应用。光华的磷酸锰铁锂1万吨产能预计2023年4季度投产，将成为国内磷酸锰铁锂玩家的第一梯队，至少是处于同一起跑线。相对于磷酸铁锂众多玩家群雄逐鹿的格局，公司在磷酸锰铁锂具备了一定的先发优势和成本优势，由于公司1万吨的磷酸铁锂回收线即将投产，相比德方纳米而言，光华回收线配套的原材料自供将有很强的成本优势，而相比云天化等具备磷源优势的磷化工企业，光华凭借磷酸铁锂正极材料建立起的技术工艺和稳定供应能力，又具备了产业链的先发配套优势。
磷酸锰铁锂市场空间广阔。磷酸锰铁锂电池安全性方面和磷酸铁锂相当，能量密度优于磷酸铁锂。在其规模化之后，单Wh成本也将优于磷酸铁锂，且能支持电动车续航里程超过700公里，预计2025年磷酸锰铁锂电池需求量为234GWh，与之对应的磷酸锰铁锂正极材料的需求量为46.8万吨，正极材料市场空间为374.4亿元。而公司有望在巨大空间的新增赛道上分得一份羹。
4.2 PET铜箔应用前景广阔，光华是镀铜药水龙头
PET铜箔是一种具有“铜-高分子-铜”复合“三明治”结构的微米级复合铜箔，这种复合结构最早应用于覆铜板，覆铜板下游主要应用于 PCB 集成电路，其终端需求涵盖通讯、汽车、消费电子等行业，具有较大的市场空间。PET 复合铜箔还可以应用于锂电池集流体，PET 铜箔具有密度小、厚度薄、抗拉强度较高等特点，叠加其具有较好的导电性，因此具有替代传统锂电铜箔的潜力。
PET 铜箔具有高安全性、高能量密度、长寿命和强兼容性四大性能优势，可作为集流体应用于锂离子电池领域。高安全性：复合铜箔凭借其独特的高分子材料，解决了电池因内短路易引发热失控的问题，提升了锂电池的安全性。高能量密度：PET铜箔采用PET替代部分金属铜材，因此PET铜箔重量较轻。根据高工锂电，相较于业内同行传统铜箔，复合铜箔的厚度减少了25%-40%，给电池内的活性物质提供了更多的空间。在锂电池内，复合铜箔重量占比下降以及活性物质重量占比提升，可有效提升电池能量密度5%-10%。而且，量产后的PET铜箔预计比传统铜箔成本低30%-40%，明年可能成为PET铜箔爆发的元年。
光华科技能够提供PET铜箔镀铜用的试剂药水，预计今年4季度可以进入产业化，而公司产能理论上是没有瓶颈的。因为公司的试剂不需要重新建生产线，只要提供配方即可量产，所以放量会很快，净利率也比较高。
由于光华在化学试剂领域一直是龙头企业，长期的技术积淀，具有很多专利优势，公司在5G基站、滤波器天线、陶瓷镀银等领域积累了众多经验，包括华为也跟光华建立了众多技术合作而且购买了光华的技术专利，凭借一系列的优势，公司在PET铜箔用试剂领域有望占据较大甚至是最大的市场份额，也为明年的业务增长提供了新引擎。
5. 5G通讯相关电子化学品牵手中兴、华为，前景广阔
光华对5G通讯相关电子化学品的重点研发，开发出5G滤波器表面处理专用化学品区别目前市场含氰沉银添加剂，具有无氰、无铅、螯合能力强以及符合RoHS标准等优势，经该产品处理后的滤波器具有信号传输稳定、可靠性高的特点，产品性能达到国外同类产品的技术水平，同时该产品适用于5G通讯、车载雷达、智能手机、智能家电、功率模块等高附加值终端产品，具有可观的经济效益。
2020年4月30日，光华与中兴通信签署了《合作框架协议》。双方将在有关5G通讯基站产品用化学镀、电镀药水的联合开发、实验工作展开合作。5G新型化学、电镀药水作为5G产品的关键材料，市场对其有巨大的需求。
光华该技术和产品未来有望广泛应用于5G基站，成为华为、中兴的核心供应商，但因为5G的商用遇到各种问题，进度远远低于预期，所以暂时光华该业务没有放量，但相信随着5G技术的进步和应用推广，最终中国的5G业务还是能发展起来，从而带动整个5G基站的建设和光华该业务的收入增长和盈利兑现。
6. 电池后装系统、梯次利用、电池拆解三业务有助绑定回收原材料
6.1、公交车大巴后装焕能系统利润高，又能提前绑定退役电池，前景广阔
公司的电池后装系统主要是帮公交车、大巴等第一批循环次数不高的退役电池做延保，后装提升系统能够延长电池使用寿命一到两年，匹配公交车报废周期，避免提前报废或者换购新电池的巨大成本，解决了公交车运营上的痛点问题，是一个多赢的解决方案，收费也是完全在公交车公司愿意承担的范围之内。国内几十万辆电动公交车、大巴车的退役电池维护是一块巨大的市场，关键是能提前绑定这批退役电池，公司在进一步探索更成熟的合作模式。
目前公司成功帮北汽、金龙等车企做大巴的延保，公司采用一种主动均衡技术，对锂电池进行动态调节，可以理解为BMS技术，例如白云机场的大巴，开展实验已经一年半了，80km的续航可以提高到200km，两年收费5万元。
另外，公司与天津力神的合作是一个新的突破口，结合公司的动态均衡技术应用到电池前装领域，可以提升电池循环寿命和相关参数，帮助其与宁德时代等一线电池厂展开竞争，未来有望形成更多的商业合作。公司通过这种合作模式还能绑定车企及电池企业未来报废之后的电池回收拆解订单，为今后的磷酸铁回收线产能提供原料保障。
6.2、梯次利用行业竞争激烈，暂时无法形成较好的盈利模式
磷酸铁锂电池回收的梯次利用是一块很大的市场，但目前国内商业模式尚未成熟，对报废电池的回收标准和检测流程不完善，门槛太低，很多没有牌照的小作坊企业也进入抢夺退役电池进行梯次利用业务，导致恶性竞争，其他传统回收企业也没有非常成功的盈利模式，预计2023年梯次利用的订单将有所放量，一旦形成规模，盈利也是很可观的。
6.3、电池拆解业务虽然盈利能力有限，但配套电池回收产能是有效的盈利模式
公司在珠海的4万吨电池拆解产能是配合汕头一万吨回收产能建设的，预计10月底投产，明年也将形成一定的利润贡献，电池拆解虽然不是公司未来重点的核心业务，但其布局更大的意义在于能够为回收线提供稳定、规模化、廉价的原料来源，未来也能能大规模扩张产能的业务。
正极材料、电池拆解、后装系统、梯次利用等业务，是公司锂电池一体化产业链的重要组成部分，这些业务都能带来一定的盈利贡献，但最主要还是能够强化公司回收线的竞争优势，一方面这些业务的布局能够绑定主机厂和电池厂，为公司锁定充足稳定的原材料，另一方面形成电池产业链的闭环，相对于其他单纯业务的竞争对手，像天奇股份、格林美等，公司具备了更强的竞争力，这种商业模式也是光华坚持锂电池产业链一体化闭环的意义所在。
7. 公司未来业绩即将迎来爆发，24年业绩超20亿
根据前文关于光华科技各业务板块的预测，公司未来几年的爆发点来自于磷酸铁锂回收线的投产，将是以10亿利润为单位的级别，是最大的看点；传统PCB化学品及试剂、正极材料业务的赚钱能力基本已经得到确认，将是能够提供4-5亿稳定业绩的根基业务；而电池后装、电池拆解和梯次利用以及5G业务仍然具有增长潜力，只要行业出现有利的契机，它们在未来几年是有希望超预期的；另外，磷酸锰铁锂、PET铜箔是新出现的潜力业务，它们业务空间巨大、光华在该业务也有独特优势，有望成为未来又一大亮点。
综合各项业务假设条件，我们对公司未来三年的业绩预测如下（合计的归母净利润中，未考虑公司扩张期的研发费用、财务费用、折旧摊销等费用上升造成的摊薄）：预计2023年-2024年，光华科技实现营业收入54.34亿、93.77亿，净利润6.67亿、21.74亿。按照2024年20倍市盈率的合理估值，对应400亿市值。
另外，2022年的业绩之所以低于此前我们的研究报告预期，主要有三方面的原因：（1）2022年下半年以来，下游消费电子需求严重放缓，大多PCB厂商开工率降至50%，公司传统PCB化学品业务或面临历史最差业绩，比预计将减少几千万利润；（2）规划2022年二季度投产的1万吨回收线，进度低于预期，推迟至10月底投产，相比预期减少了小半年的利润贡献（将近1个亿级别）；（3）由于今年碳酸锂价格过快上涨（新料线的原料），而价格往下传导有所延迟（宁德时代等客户较强势，产品提价较慢），导致磷酸铁锂正极材料业务盈利能力下降，比预期降低几千万利润。以上三因素导致公司2022年盈利低于此前预测额有2亿多，但不利因素在2023年均有望得到解决，不影响公司长期的盈利能力。
8. 同行业比较和估值分析
与同行业比较，当前已经上市的磷酸铁锂生产企业只有龙头德方纳米，2021年底其磷酸铁锂产量才约8万吨，2023年预计产能将高速扩张达35万吨，远期规划50万吨，成为过去一年多的大牛股，当前总市值500亿。一年多前，磷酸铁锂这条技术路线并没有受到市场的关注，它整体涨幅不大，而在新能源补贴退坡后，磷酸铁锂电池的优势逐渐凸显，开始明显替代三元的份额，磷酸铁锂相关产业链也随之爆发。作为率先绑定宁德时代以及大幅扩产的德方纳米成为铁锂路线原材料的最大受益者，市值也从2020年的不到100亿仅一年多时间就爆涨至最高600多亿，其高速成长期动态市盈率估值达50倍，当前也近20倍。
光华科技预计2024年磷酸铁及铁锂产能将达12万吨，远期规划超过30万吨，还有回收线的2万吨碳酸锂，核心竞争力和盈利能力不亚于德方纳米。凭借着独特的技术优势以及回收线的成本优势，光华完全有可能成为全球铁锂路线回收行业的老大，未来也有望借助铁锂回收行业老大形成的正极原材料优势，在磷酸锰铁锂这个正极新赛道上成为行业前三，甚至与德方纳米展开竞争。只要公司磷酸铁锂回收的产能顺利释放和盈利能力达到预期，如果持有一年到23年底，参考同类公司德方纳米和天奇股份同期的估值，以2024年20倍的动态市盈率估值计算，正极材料业务合理估值在350亿以上，再加上稳定盈利的PCB化学品试剂、5G和电池后装业务，对应总市值超过400亿，而当前估值仅70亿。