宝钛股份：估值底部的军民两用钛合金龙头
竞争格局清晰，公司位居龙头
钛合金作为一种高性能新型材料，已广泛用于航空、航天、船舶及化工、电力等民用领域。作为全球少数具有完整钛工业体系的国家，我国钛材已连续多年保持净出口，但高端钛材仍供不应求，甚至需要进口。国内军用高端钛材市场参与者主要为宝钛股份（全谱系）、西部超导（棒材、丝材）和西部材料（板材、管材、棒材）三家。2021 年宝钛股份营收 52.46亿元，钛材销量约 2.7 万吨，处于行业龙头地位。
钛材性能优异，航空航天带动广阔市场需求
钛合金性能优异，在全球范围广泛应用于航空航天装备，钛材用量随装备升级持续提升。在军用飞机方面，战斗机钛合金用量占比从 F18 的 15%增至 F35 的 27%；民用飞机方面，空客的钛合金占比从 A320 的 4.5%增至 A380 的 10%，波音从 B707 的0.5%增至 B787 的 14%。航空发动机也呈现类似趋势：军用航发的钛合金占比从 F101 的 20%增至 F119 的 39%，民用航发从 CF6的 27%增至 GE90 的 40%。我们预计“十四五”期间军机机身钛合金年均需求 10978 吨，军机发动机钛合金年均需求 7929 吨，民机钛合金年均需求 28651 吨，民机发动机钛合金年均需求24690 吨，仅航空领域年均市场需求超 7 万吨。宝钛作为核心军品钛材供应商，也是 C919 民机钛材核心供应商。国外市场方面，根据《华尔街日报》和财联社报道，今年以来波音、空客均表示将停止从俄罗斯进口钛材。公司已通过波音、空客等多家国际航空公司的质量体系和产品认证，且常年有业务往来，有望承接增量订单。此外，钛材还用于导弹、火箭、深海等军品领域。根据中关村在线，民用钛材也已经用在 Apple Watch Ultra，行业存在广阔市场空间。
财务指标持续改善，规模效应优势凸显
受益于行业需求旺盛，宝钛近几年进入增长快车道：公司营收从 2017 年的 28.76 亿元增至 2021 年的 52.46 亿元，CAGR为 16%，同期归母净利润从 0.21 亿元增至 5.60 亿元，CAGR 高达 127%，利润增速显著高于营收。毛利率保持稳步上升，从2017 年 18.82%增至 2021 年的 23.27%，22H1 进一步 增至24.23%，盈利能力逐步提高，规模效应明显。费用率呈逐年下降趋势，整体费用率从 2017 年的 12.15%下降至 2021 年的6.37%。
产品产销两旺，募投项目突破产能瓶颈
公司的产能利用率和产销率均保持较高水平。2021 年公司设计产能 2 万吨，实际产能 3.09 万吨，产量 2.78 万吨，产能利用率达到 90%。2022 年前三季度钛产品产量达 2.47 万吨，销量 2.43 万吨，均较上年同期增长 24%。由于采取以销定产的销售模式，2017 年以来公司产销率一直保持 100%左右水平。2020 年公司募集 20.05 亿元用于项目扩建，各类钛材合计新增产能 1.74 万吨，预计明年项目投产，公司率先突破产能瓶颈，带动营收规模进一步提升。
投资建议
公司作为国内钛合金龙头，近年来持续保持产销两旺，产品结构改善叠加规模效应，盈利能力逐年提高。波音、空客陆续表示将停止从俄罗斯进口钛材，公司出口市场空间可观。此外，募投项目进一步突破产能瓶颈，预计公司将保持较高增速。我们预计 2022-2024 年分别实现营业收 入57.27/73.42/93.97亿元，同比增长9.2%/28.2%/28%,归母净利 润 6.40/9.70/13.34 亿 元 ， 同 比 增 长14.2%/51.6%/37.6%，EPS 为 1.34/2.03/2.79 元，对应 2022年 12 月 6 日 43.46 元/股收盘价，PE 分别为 32/21/16 倍。