许继电气 · 深度 | 特高压弹性确定性兼具，变配用储业务齐开花【天风电新】
两大预期差：1）市场对特高压带来的业绩增量较模糊，我们预计公司23/24年直流收入9.9/27.6亿，贡献净利润2.4/6.4亿，利润占比分别为18%/32%，且后续有望维持高位；2）储能业务被忽视，公司在手订单30亿，预计22/23储能收入为9/27亿，进入快速增长周期。 直流业务：即将密集核准，抓住加速度机会 1）大基地消纳，特高压是刚需。回看历史，15年是直流投建高峰（核准6条），16-22年均仅1条。往十四五看，已明确直流线路9条，根据大基地需求测算，预计23-25年将分别核准5/4/4条直流，投资强度超过15年。考虑风光大基地直流需求刚性，预计十四五后仍会保持年均3-4条量级，但23年核准加速这波机会最关键。 2）直流业务弹性十足，24年有望高增。直流换流阀价值量高、格局优，许继市占率27%，仅次于南瑞。考虑结算节奏，预计公司24年直流收入将达27.6亿（YOY+180%），毛利率37%，增量利润近4亿。 3）超高压改造和海风柔直贡献持续增量。两网计划每年推1-2条旧线路柔直改造，同时海风深远海发展也带来柔直新需求。海风柔直许继占先发优势，19/21年分别中标如东/阳江项目，对应合同3.8/3.9亿。 网内业务：传统业务享结构红利 1）一次设备招标提速，有望带动二次设备需求。22年国网变压器/组合电气招标分别同比+126%/62%，预计后续继保监控需求将提升，公司21年继电保护/变电监控市占率11.5%/10.8%，稳居前三。 2）配网智能化趋势下，配网业务增速中枢有望提升。配网终端、一二次融合断路器等均是许继优势领域，中标份额位居行业前列。 3）电表市占率领先，毛利改善显著。电表更换+升级带来行业高景气，许继电表市占率5.3%常年稳居第一。公司电表业务受益产品结构变化，22H1毛利率26.0%，同增6.7pct，有望实现量利齐增。 网外业务：储能成长性不可忽视 1）储能带来第二增长曲线。公司储能业务涉及EPC、PCS、EMS等领域，非完全统计，公司22年储能EPC中标1.83GWh，合同金额约30亿。集团子公司电科储能负责储能系统集成，从预计关联交易金额判断，预计公司22年储能收入9亿，23年27亿（YOY+200%）。 2）充换电业务充分顺应电气化趋势。公司拥有充换电、港口岸电等综合解决方案，22年与南网合资设立换电公司，重点拓展重卡换电业务。 投资建议：预计公司22-24年营收142/176/229亿，归母净利润8.3/11.0/16.7亿，增速分别为15%/32%/52%，23/24年对应PE仅20.9X/13.8X，我们给予公司24年20X估值，对应目标价33.14元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：直流核准不及预期、电网投资不及预期、市场竞争加剧、原材料价格波动、测算结果偏差风险。 资料来源：wind，天风证券研究所