【华泰】宝丰能源：煤制烯烃龙头，“碳中和”先行者
admin2023-02-12 21:00:03172
首次覆盖宝丰能源，给予“买入”评级
宝丰能源是国内煤制烯烃龙头，公司在建400万吨/年煤制烯烃有望于23-24年陆续投产，内蒙基地配套布局全球首套规模化风光制氢耦合项目，引领行业“碳中和”发展。受高煤价及需求不佳影响，22年公司主业景气已至底部，伴随23-24年内需复苏及公司新产能落地，预计公司业绩有望高增。我们预测公司22-24年EPS为0.91/1.23/1.66元，结合可比公司估值水平（23年Wind一致预期平均11XPE），考虑公司竞争力突出，23-24年归母净利增速快于同行平均水平，给予23年估值为15XPE，对应目标价18.45元，首次覆盖给予“买入”评级。
烯烃竞争成本为王，宝丰能源成本优势显著，内蒙项目成本将进一步下行
国内煤制烯烃主要布局在西北煤炭资源丰富地区，当原油价格超过70美元/桶，煤制路线较石脑油路线有成本竞争力。由于盈利能力优越，10-21年国内煤制烯烃产能扩张36倍至1115万吨/年。截至22年，宝丰能源煤制烯烃产能120万吨/年，依托技术优势、一体化布局及高效管理，公司聚烯烃单吨成本较同行低25%以上（2016-2021年平均水平），竞争力突出。公司内蒙项目是国内煤制烯烃领先技术与集约投资的大成之作，根据我们的测算，聚烯烃单位生产成本有望下降15%以上，持续提升成本竞争力。
公司率先布局风光制氢耦合煤化工，引领行业探索碳中和之路
氢能发展潜力大，应用场景宽广，伴随技术进步和规模效应，中期绿氢生产成本有望下降超过60%（2030年VS2020年，国际氢能委员会预测）。中国煤化工行业碳排放量占全国4.8%（2019年），煤制烯烃碳排放系数高达10.8，耦合绿氢是实现双碳目标的重要手段。宝丰能源内蒙烯烃一期配套建设40万吨/年风光一体化制氢，将成为全球首例使用绿氢生产烯烃的规模化项目，投产后二氧化碳减排量将达210万吨/年，中期公司内蒙、宁夏基地绿氢规划超百万吨，引领行业碳中和发展。
烯烃、焦炭景气已至低点，产能扩张驱动高成长
受高煤价及国内外需求波动影响，公司主要产品聚烯烃、焦炭22年景气度持续走低。烯烃方面，煤制烯烃22年盈利能力创11年以来新低，石脑油路线22年1月以后毛利率转负；焦炭方面，受下游钢铁需求不佳影响，22H2之后行业利润率转负。展望23-24年，国内需求有望逐步复苏，煤炭供需紧张缓解价格有望走弱，公司主业盈利能力或迎来上行，我们预计公司在建烯烃400万吨/年产能将在23-24年陆续投产，量价齐升驱动公司业绩成长。
风险提示：
原材料价格大幅波动；原油价格大幅波动；新项目达产不及预期；下游需求不及预期；国内煤化工行业实施碳税。