凯盛新材：全球氯化亚砜龙头，打造新材料一体化平台
立足氯化亚砜产业链，逐步打造新材料平台
公司是全球氯化亚砜龙头，积极拓展产业链下游产品，已逐步形成以氯化亚砜业务为基础，进一步延伸到高性能芳纶纤维的聚合单体间/对苯二甲酰氯、对硝基苯甲酰氯等，再到高性能高分子材料聚醚酮酮（PEKK）及其相关功能性产品的立体产业结构。氯化亚砜方面，公司现有产能 15万吨，未来公司计划新增 5 万吨/年氯化亚砜产能配套下游聚醚酮酮新材料，届时公司氯化亚砜产能将达到 20 万吨/年，行业龙头地位进一步巩固。新能源材料方面，公司成功开拓以氯化亚砜为原材料制备 LiFSI 的路线研究工作，目前已经完成了 LiFSI 的技术和工艺储备并建成了 200吨/年的中试装置，中试结果在行业内处于领先水平，预计将于 2024 年底建成投产 1 万吨产线。羧酸衍生品方面，公司现有芳纶聚合物单体产能 3.5 万吨/年，在建产能 2 万吨/年，预计将于 2024 年投产。高性能新材料 PEKK 方面，公司以间/对苯二甲酰氯为原材料制备高分子材料PEKK，逐步形成由精细化工领域向高分子材料领域延伸突破的一体化战略发展布局。公司目前拥有 PEKK 产能 100 吨/年，1000 吨/年 PEKK产能将于 2023 年逐步投产运行。
LiFSI 放量有望带动氯化亚砜需求超预期，公司作为龙头将率先受益
相比六氟磷酸锂，LiFSI 具备更优异的离子导电性、热稳定性和电化学稳定性，是未来发展确定性最高的新型锂盐。国内多家公司积极布局LiFSI，现有总产能约 1.07 万吨，计划新增产能约 18.19 万吨，且未来有望进一步增加。随着 LiFSI 产业化进程加速，上游原材料氯化亚砜需求有望超预期。根据测算，假设 LiFSI 替代 50%的六氟磷酸锂，到 2025年 LiFSI 需求量有望达到 15.0 万吨，将带动 22.0 万吨氯化亚砜的需求增量，增速 5 年 10 倍以上。从供给端来看，受环保等因素制约，目前市场上公告的氯化亚砜新增产能为 9 万吨/年，行业进入壁垒增大，公司龙头地位进一步稳固。公司深耕氯化亚砜行业多年，积累了丰厚的技术优势，能够将氯化亚砜中所含的 1%~3％的二氯化硫降低到 0.004％以下，能耗降低可超过 50%。此外，公司创新 SO2 循环工艺，二氧化硫回收利用率达到 95%以上。据公司环评披露，氯化亚砜原料 SO2 中45.87%为酰氯和氯醚装置回收所得，大幅减少了 SO2 原料成本，实现环保与降本双重效益。
一体化布局 LiFSI，原材料+工艺优势打造核心竞争力
公司凭借化学合成工艺的技术沉淀和一体化的原料布局，实现了较低成本的 LiFSI 制备，具备显著的竞争优势。技术方面，LiFSI 的制备工艺可以分为氯化、氟化和结晶三步，前两步氯化和氟化反应产物的纯度和良品率是控制 LiFSI 成本的关键。公司凭借在氯化亚砜行业的多年技术累积，对于氯化和氟化反应有着深刻的认知，产品的良率显著高于行业平均水平，极大的降低了 LiFSI 的成本。原材料方面，在 LiFSI 成本构成中，氯化亚砜是仅次于锂盐的第二大成本构成，起到了极为关键的作用。而且，日本触媒的实践证明，使用高纯氯化亚砜制备的 LiFSI，其产品综合性能和在电解液中的最高添加比例远高于使用低纯度氯化亚砜制备的 LiFSI，因此高纯的原材料或将成为 LiFSI 制备的又一门槛。公司作为全球氯化亚砜龙头企业，深耕氯化亚砜行业多年，能生产出各类纯度的低成本氯化亚砜，竞争优势显著。成本方面，得益于公司在原材料和制备工艺方面的优势，在目前 LiFSI 行业大多数企业成本居高难下的情况下，公司的 LiFSI 成本在相同锂盐价格下有望能直接与六氟磷酸锂竞争，成本优势显著。
芳纶聚合单体龙头，低成本优质产品打进顶级客户供应链
对位芳纶和间位芳纶由于综合性能优异，被广泛用于航空航天、工业防护、个人防护等高端领域。间位芳纶领域，我国增长空间广阔，其中，工业环保用间位芳纶需求每年增速超 10%；防护服装用间位芳纶纤维每年增速超 50%。对位芳纶领域，受益于 5G 的飞速发展，我国光缆线路铺设长度迅速增加，2014 -2020 年年均复合增速达 16.56%，带动对位芳纶需求大涨。对位芳纶和间位芳纶的需求增长，进一步拉动了芳纶聚合单体需求。公司作为全球芳纶聚合单体龙头，技术、成本与客户优势并存。技术方面，公司开发出差量物料控制技术，可以实现精馏自动化与连续化，提高生产效率同时大幅降低固废，实现产品纯度 99.95%以上。此外，公司通过开发高效复合催化剂大幅提高了生产效率。成本方面，公司原材料氯化亚砜全部自给，结合公司的尾气 SO2 循环利用工艺，原材料成本显著降低。客户方面，凭借低成本的优质产品，公司深受下游客户肯定，其中美国杜邦公司已于 2019 年起成为公司最大客户。低成本、大产能叠加优质客户，公司芳纶聚合单体龙头地位进一步稳固。
PEKK 率先打破国外技术垄断，有望充分受益于国产替代
PEKK 材料性能优异，附加值高，处于材料金字塔的塔尖，对国家战略发展及产业升级具有重大意义。但由于 PEKK 技术壁垒极高，目前全球仅有索尔维、阿科玛等少数国外企业实现量产，考虑到其战略意义，PEKK 材料亟需实现国产化。公司于 2013 年开始进行 PEKK 独立研究，十年磨一剑，打破国外技术封锁，成功实现 PEKK 连续化及规模化生产，并取得 PEKK 相关发明专利 35 项，形成了一套自有的完整生产技术体系，填补了国内 PEKK 生产技术的空白。公司自主技术支持的 1000 吨/年 PEKK 将于 2023 年正式投产运行，届时公司将成为国内首家实现PEKK 量产的企业，开启 PEKK 国产替代新时代。
投资建议
公司已经形成了以氯化亚砜业务为基础，进一步延伸到高性能芳纶纤维的聚合单体间/对苯二甲酰氯、对硝基苯甲酰氯等，再到高性能高分子材料聚醚酮酮（PEKK）及新能源材料的一体化产业链结构。产业链上各环节环环相扣，上下游相互依托，一体化生产带来的成本优势和规模优势明显，预计公司 2022 年-2024 年分别实现营业收入 11.24、14.57、26.21 亿元，实现归母净利润 2.53、3.53、6.06 亿元，对应 PE 分别为49、35、20 倍。首次覆盖给予公司“买入”评级。
风险提示
（1）行业竞争加剧；（2）下游需求不及预期；（3）原材料价格波动；（4）公司扩产进度不及预期。