新股研究：盛科通信688702
2023.9.13
点评：以太网交换芯片行业，景气度中，成长性中。
以太网交换设备是用于网络信息交换的网络设备，以太网交换芯片和CPU是其中的核心部件。2020年以太网交换芯片市场规模为368亿元，预计未来几年复合增速在3%左右。
以太网交换芯片分为商用和自用，商用和自用各占一半的市场份额。思科、华为是自研芯片，锐捷网络、迈普技术则是外购商用芯片。
从中国商用以太网交换芯片的竞争格局看，龙头集中度极高，博通、美满和瑞昱合计占据了98%的市场份额，盛科通信排第四，市占率1.6%。
综上，给予盛科通信2023年20倍ps，即合理市值216亿，合理价格52.68元，对应发行价+23%。
p.s.作者估计的合理市值并不等同于新股上市后的股价预测，而只是作者在认知范围内能够接受的合理价值。实际价格往往会与合理价值存在偏差，因为股票有的被高估，有的被低估，正是这种偏差才为交易提供了机会。
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一、发行人的主营业务及主要产品情况
盛科通信为国内领先的以太网交换芯片设计企业，主营业务为以太网交换芯片及配套产品的研发、设计和销售。以太网交换芯片是构建企业网络、运营商网络、数据中心网络和工业网络的核心平台型芯片。经过十余年的技术积累，公司现已形成丰富的以太网交换芯片产品序列，多款产品获得中国电子学会“国际先进、部分国际领先”科技成果鉴定。公司产品覆盖从接入层到核心层的以太网交换产品，为我国数字化网络建设提供了丰富的芯片解决方案。公司在国内具备先发优势和市场引领地位，打破了国际巨头长期垄断的格局，为我国数字化网络建设提供了坚实的芯片保障。根据灼识咨询数据，以 2020 年销售额口径计算，公司在中国商用以太网交换芯片市场的境内厂商中排名第一。
二、发行人所处行业的基本情况
（三）行业发展概况
以太网交换设备为用于网络信息交换的网络设备，是实现各种类型网络终端互联互通的关键设备。以太网交换设备对外提供高速网络连接端口，直接与主机或网络节点相连，可为接入设备的任意多个网络节点提供电信号通路和业务处理模型。以太网交换设备在逻辑层次上遵从 OSI 模型（开放式通信系统互联参考模型），主要工作在物理层、数据链路层、网络层和传输层。以太网交换设备拥有一条高带宽的背部总线和内部交换矩阵，在同一时刻可进行多个端口对之间的数据传输和数据报文处理。
根据 IDC、灼识咨询数据，截至 2020 年，全球以太网交换设备的市场规模为 1,807.0亿元。2016-2020 年年均复合增长率为 3.5%，预计至 2025 年市场规模将达到 2,112.0 亿元，2020-2025 年年均复合增长率为 3.2%。
以太网交换设备由以太网交换芯片、CPU、PHY、PCB、接口/端口子系统等组成，其中以太网交换芯片和 CPU 为最核心部件。以太网交换芯片为用于交换处理大量数据及报文转发的专用芯片，是针对网络应用优化的专用集成电路。以太网交换芯片内部的逻辑通路由数百个特性集合组成，在协同工作的同时保持极高的数据处理能力，因此其架构实现具有复杂性；CPU 是用来管理登录、协议交互的控制的通用芯片；PHY 用于处理电接口的物理层数据。部分以太网交换芯片将 CPU、PHY 集成在以太网交换芯片内部。
根据灼识咨询数据，以销售额计，全球以太网交换芯片总体市场规模 2016 年为318.5 亿元，2020 年达到 368.0 亿元，2016-2020 年年均复合增长率为 3.6%，预计至 2025年全球以太网交换芯片市场规模将达到 434.0 亿元，2020-2025 年年均复合增长率为3.4%。以太网交换芯片分为商用和自用，2020 年商用和自用占比均为 50.0%。
根据灼识咨询数据，以销售额计，中国商用以太网交换芯片总体市场规模 2016 年为 54.1 亿元，2020 年达到90.0 亿元，2016-2020 年年均复合增长率为 13.6%，预计至 2025 年中国商用以太网交换芯片市场规模将达到 171.4 亿元，2020-2025 年年均复合增长率为 13.8%。此外，自用市场方面，2020 年自用以太网交换芯片规模为 35.0 亿元。
（六）行业竞争情况
以太网交换芯片领域集中度较高，少量参与者掌握了大部分市场份额。博通的以太网交换芯片产品在超大规模的云数据中心、HPC 集群与企业网络市场占据较高份额，为以太网交换芯片全球龙头。由于以太网交换芯片行业具备较高的技术壁垒、客户及应用壁垒和资金壁垒，因此当前行业整体国产程度较低，国内参与厂商较少。
根据灼识咨询数据，2020 年中国商用以太网交换芯片市场以销售额口径统计，博通、美满和瑞昱分别以 61.7%、20.0%和 16.1%的市占率排名前三位，合计占据了 97.8%的市场份额。此外，盛科通信的销售额排名第四，占据 1.6%的市场份额，在中国商用以太网交换芯片市场的境内厂商中排名第一；中国商用万兆及以上以太网交换芯片市场方面，盛科通信的销售额排名第四，占据 2.3%的市场份额，在中国商用以太网交换芯片市场的境内厂商中排名第一。
中国自用以太网交换芯片市场方面的主要参与者为华为和思科。根据灼识咨询数据，2020 年中国自研以太网交换芯片市场以销售额口径统计，华为和思科分别以 88.0%和11.0%的市占率排名前两位，合计占据了 99.0%的市场份额。
资料来源：上市公司招股说明书