国联股份：股东获核成为民生证券主要股东，整合预期打开想象空间
投资要点
事件：2023 年 12 月 15 日，证监会核准国联集团成为民生证券主要股东，国联集团依法受让民生证券 34.71 亿股股份(占公司股份总数 30.30%)。双方应当在 30 个工作日内，办理股权的变更手续。
国联证券整合民生证券进入实质阶段：2023 年 03 月 15 日，国联证券发布公告称公司控股股东国联集团成功竞得民生证券 30.3%股权，成交价 91.05 亿元。04 月 10 日，民生证券变更主要股东或公司实际控制人的申请材料被证监会接收。09 月 15 日，民生证券上述申请获得了证监会受理。至 12 月 15 日证监会核准申请，本次股权变更最终尘埃落定。在本次核准批复中，证监会表示，民生证券应当会同国联证券、国联集团按照报送证监会的初步整合方案确定的方向、时间表，稳妥有序推进公司与国联证券的整合工作。
国联证券弯道超车可期，投行业务预计快速增长：
1）国联证券体量预计快速扩张。民生证券与国联证券同属中型券商，2023H1 营收分别为23.21/18.07 亿元，分列行业第 29/38 位；2023H1 净利润分别为 6.63/6.01亿元，分列行业第 32/34 位。参考 2023H1 情况，二者合并营收/净利润分别为 41.28/12.64 亿元，可排名当期行业第 20/22 位。
2）国联证券投行业务竞争力预计大幅提升。民生证券投行业务属行业第一梯队，2023H1 投行业务收入 10.72 亿元，排名行业第 7 位，远超国联证券（2023H1 投行业务收入 2.81 亿元，排名行业第 24 位）。待整合完成后，国联证券投行业务规模将实现快速提升。参考 2023H1 情况，二者合并投行业务收入 13.53 亿元，可排名当期行业第 7 位。
政策支持力度强化，券业并购潮预计加速推进：为实现中央金融工作会议所提及的“培育一流投资银行和投资机构”的目标，证监会 11 月表态将支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强。自证监会定调后，券商收购合并案例加速涌现。12 月 08 日，浙商证券公告称拟合计受让国都证券 19.16%的股权，系证监会表态后的首单券业并购案。当前阶段证券行业并购政策环境良好，行业整合趋势预计仍将延续。
盈利预测与投资评级：本次证监会核准民生证券主要股东变更标志着国联证券与民生证券整合进入实质阶段。待整合正式落地，国联证券将实现整体体量及投行业务规模的快速扩充。我们维持此前盈利预测，预计2023-2025 年国联证券归母净利润分别为 9.51/12.21/15.15 亿元，对应同比增速分别为 23.89%/28.45%/24.07%，对应 EPS 分别为 0.27/0.35/0.43元，当前市值对应 PB 分别为 1.78/1.71/1.63 倍，维持“买入”评级。
风险提示：1）并购整合效果弱于预期；2）市场交投情绪波动。