贺宛男：中国电信回归A股的喜与忧
7月29日晚间，“巨无霸”中国电信获中国证监会IPO批文；次日，上交所网站随即刊登了公司的一系列招股文件。
中国电信本次拟公开发行A股103.96亿股，占总股本11.38%；行使超额配售权后合计可发行120.93亿股，占总股本15%。若按每股净资产4.52元发行，超额认购后募资将达544亿元。
自今年1月中国电信ADR从纽交所摘牌，3月17日提出A股上市申请，7月22日发审委过会，8月9日摇号发股，中国电信成为今年上市速度最快的公司之一。
毫无疑问，对中国电信而言，踏上回A之路是一件大好事。尽管作为较早发行H股的公司之一，但除2002年以1.47港元/股的价格首发75.564亿股H股，约募资110亿港元之后，融资基本为零。而这次回A一开口就是四、五百亿！特别是公司正面临5G投资，需要巨额资金。看一下最新财报，截止今年一季末，虽然经营现金净流入277亿元，但投资现金净流入和融资现金净流入分别为-136亿、-194亿，说明除了发股融资，公司的投资和融资能力都大为降低。
财报还显示，中国电信2020年全年资本支出848亿元，预计2021年资本支出为870亿元，45.6%用于5G。但与此形成鲜明对比的是，2020年公司盈利同比增长1.6%，仅为209亿元，收支缺口接近700亿元。靠自身的造血能力显然不足以支撑5G的投资。
另一方面，虽然在移动用户方面，中国移动拥有9.42亿用户，中国电信和中国联通分别为3.51亿户和3.06亿户，但电信的5G套餐用户为8650万户，渗透率达24.6%，位居行业第一。募资后加快5G建设，对电信的消费者来说也是好消息。
但不得不说，中国电信回A股上市，也有不少忧虑。
首先，发行价怎么定？一般来说，国企发股，发行价不得低于净资产。如上述，中国电信每股净资产4.52元，但目前其港股市价仅为3.16港元，折合人民币2.68元，这还是今年以来涨了80%的股价。目前其市盈率与市净率仅9.67、0.59，估值偏低，但8月9日就要发股了，短短数天能涨到净资产以上吗？若低于净资产发股，有违相关规定；而若按净资产发股，投资者为什么不通过港股市场买相当于6折的股票呢？一年多前，邮储银行按净资产5.50元/股发行，如今不长期躺在4元多一线吗？
第二，500多亿的巨额融资，投资回报怎么说？招股书显示，中国电信本次发股募资将用于三大块业务：一、5G投资214亿元，其中包括建基站等设备采购172亿元；二、云网融合新型信息基础设施项目507亿元，其中设备采购435亿元；三、科技创新300亿元；三项合计高达逾1000亿元。其中拟利用本次募资分别为114亿元、270亿元、160亿元，合计544亿元。说到经济效益分析和投资前景，招股书只笼统地提及“将进一步提高公司的市场占有率和影响力”。
财政部原部长楼继伟曾表示，“5G建设数千亿级的投资已经花出去了，一旦找不到应用场景，回收成本是最大的难题。”数据显示，2020年，三大运营商在5G上的资本开支总和已超过1800亿元。5G成了2020年最烧钱的基建项目之一，且未来的运营成本也极高。综合考虑建设、运营、维修等因素，5G的综合成本是4G的4-5倍。投了那么多钱，根据2020三家公司的财报，移动、电信、联通盈利增速分别仅为1.1%、4.7%和10.3%。无怪乎市场才给予不到10倍的PE。
第三，为什么在行业相对低迷时发股？根据工信部统计公报，全国移动电话用户2018年净增1.49亿户，2019年净增3525万户，2020年净减728万户，净增规模逐年大降，2020年出现负增长；全国宽带用户2018年净增5884万户，2019年净增4190万户，2020年净增3427万户，净增规模也持续下降。
估计2021年用户数也很难出现多大增长，因为我国的人口增长已经见顶，该有手机的绝大部分都有了。也许有人会说，目前国内5G、大数据中心、工业互联网等新型基础设施正在经历快速发展和普及。随着新一代信息技术与制造业的进一步融合，5G时代的运营商会有更好的发展前景，因此，在相对低迷时发股上市，何尝不是好事呢？
但笔者想说的是，连阿里、腾讯、京东这样的互联网平台都要作为准基础设施，“回归“水电煤”的初心，上述中国电信投资的5G、云网融合新型信息项目，是标准的基础设施，有发展前景不假，但说到盈利快速成长，恐面临不小的难度。
继中国电信启动A股上市申请程序之后，5月17日，中国移动港股(0941.HK)也发布公告称，拟发行A股9.65亿股于上交所主板上市，并披露了招股书。募集资金将用于5G精品网络建设、云资源新型基础设施建设以及千兆智家建设等项目。若按其每股净资产56.11元/股发行，募资将达541亿元。
一个以云上基础设施为主角的募资大幕已经拉开，A股市场对此需作好充分准备。