刘柯：转融通拆借要与时俱进
日前，监管对于金帝股份发行上市以后战投转融通借出一事给了解释，主要观点是转融通借出融券业务符合当前监管规定，未发现相关主体绕道减持、合谋进行利益输送等问题。一时间市场哗然，更有专家指出如果“限售股”都可以变相流通，那还怎么叫“限售”？这样做缺乏最起码的公平公允。
当然，监管自然有自己的依据。根据《证券发行与承销管理办法》第二十一条、第二十三条规定，发行人的高级管理人员与核心员工可以通过设立资产管理计划参与战略配售；参与战略配售的投资者在承诺的持有期限内，可以按规定向证券金融公司借出获得配售的证券。这个“借出”的初衷是什么呢？是为了改善新股上市初期流动性，抑制价格过度波动。通俗地讲，就是实施注册制以后新股发行都是投行大佬说了算，肯定会存在价格虚高的情况，所以需要借出股份抑制上市以后二级市场的价格。看到这里大家也许明白了，制定这个规则主要原因是监管层自己都清楚注册制以后新股会出现高价、高估值，甚至超募发行的情况。但监管层并不准备干预新股发行，而是强制性让二级市场去纠错买单，利用转融通借出股票打压价格，让二级市场的投资者接受惨痛的教训，从而反过来抑制新股发行价格。
这让人很不理解。因为一二级市场的参与者都是“老死不相往来”的两类，二级市场跌成零都与一级市场的发行没有一分钱关系。因为一级市场融资才是大头，二级市场就算跌一丢丢根本无所谓。如若不信，大家可以看看马上要发行的浩辰软件，每股发行价定在了103元，募集资金达到11.3亿元，要知道这个公司每年的营收才2.4亿元，这种“狮子大开口”一级市场整个链条能赚多少？既然一级市场能赚这么多，那二级市场跌成零又有什么关系呢？再说那些借到股票的机构，你觉得它们是为了长期持有？怎么可能！都是想着拿这些筹码往下砸，砸得越低以后买回来的成本就越低，赚的差价就越多。浩辰软件如果上市开盘价格在100元以上，借出100万股就是1亿元成本，然后砸到20元再买回100万股还给上市公司，只需要2000万元成本，差价可以赚到8000万。这样的生意，你做不做？
所以，还是那句话，转融通本身也许没有对于错，但有三个关键点需要注意：
第一，转融通借出的目的是为了往下做股价的，所以即便以后买回来，价格会今非昔比，割的是二级市场的“韭菜”。目前市场很多观点和量化投资一样，都认为机构最终是要买回来的，是要满仓持有的。但这里面忽略了一个问题，那就是机构是先砸后买，是要做差价的，不是长期持有价值投资的满仓持有，这是有根本区别的。
第二，现在讨论的关键还不是一级市场该不该高价发行的问题，而是在二级市场羸弱不堪的情况下，转融通借出完全不合时宜。实际上对于转融通的参与者来说，只要借出股票就是为了向下砸股价做差价，发行价即便适当降低也不是阻碍，你发10倍PE、15倍PE也还能继续砸。也就是说，在目前弱市的情况下，“没有转融通借出”这个选项也许是最恰当的。
三是转融通借出战投股、限售股已经蔓延到整个A股。以前这就是科创板的个案，也好理解，但现在整个A股都弥漫着做空之风，融券者是不会有价值投资的心的，和量化投资一样，都是为了差价，所以极限砸盘就是目的。也就是说，转融通的拆借规则已经不仅仅是抑制新股上市价格，而是在抑制整个A股的价格中枢。
看到这里，大家也许就明白了，这样的制度安排在以前可能是必须的，毕竟科创板公司业绩弹性大，容易出现估值定位差异，也需要一个对冲的手段去抑制价格泡沫。但现在这个规则与“活跃资本市场，提振投资者信心”相违背，也不符合让投资者有获得感以刺激内需拉动经济发展的精神。制度是死的，人是活的，不合时宜的制度必须要与时俱进进行优化和修改，比如前几年银行和购房者签了白纸黑字的贷款合同，现在房价跌了利率降了，管理层不也要积极协调银行降存量房贷吗？这不也是与时俱进优化规则吗？为什么A股就不行？