桂浩明:转融通交易不应忘了规范限售股
一段时间以来，证券市场围绕转融通业务展开了不少讨论，其中也有一些较为极端的看法，认为转融通不利于市场的稳定，对股市形成了打压，应该予以叫停。作为证券市场上的一项常规业务，转融通到底有什么作用，其存在的价值又是什么，投资者需要如何对待它，这些问题有着深入分析的必要。
国内A股市场刚开放融资融券业务时，并没有转融通的制度安排。当时的实际情况是，券商把自己的部分自有资金出借给投资者用于融资买入，同时把自己持有的部分自营股票出借给投资者，用于融券卖出。显然，在这样的模式下，市场的融资融券规模受制于券商的资产存量，一般来说是较为有限的。特别是融券业务，其券源是来自券商自持的股票，而其品种一般都很少，数量也不会多，无法充分满足投资者的需求。所以，在融资融券业务开展初期，其规模是比较小的，特别是其中的融券业务，规模几乎可以忽略不计。那时就有不少投资者提议，应该采取有效的方法，以便让融资融券业务有效地开展起来。监管部门正是在这样的背景下，研究了转融通业务。这项业务的核心，就是通过新设立的中国证券金融服务有限公司(简称证金公司)为证券公司的融资融券业务提供服务。具体来说，就是证金公司将筹集到的资金出借给券商，再由券商出借给需要融资的投资者。与此同时，证金公司也从上市公司的大股东那里借入股票，并转借给券商，由券商借给想要融券的投资者。由于在此过程中，券商给投资者所提供的资金与股票都是从证金公司借来的，所以这项业务被称为转融通。转融通的意义在于有效地扩大了融资融券的规模，特别是因为其所能提供的券源较为丰富(注册制改革以后，公司一上市就可以融券卖出)，为融券业务的开展打下了有力的基础。事实上，融资融券业务中融券比例从不到2%提高到接近10%，就是开设了转融通的结果。转融通业务对投资者使用资金杠杆进行双向操作创造了条件，有利于更深层次的价值发现与风险管理，在本质上是推动了市场的平稳运行，当然，一般来说，融资融券具有助涨助跌的作用，但归根结底来说，其本身还是一个中性的工具。最近一些投资者对某些股票在高位遭遇转融通卖出且价格回落表示不满，这并没有道理。只要通过转融通卖出的投资者并不涉及内幕交易，其操作行为是规范的，那就不应该受到指责。因为在本质上，这是市场多空力量借助信用交易进行博弈，寻找股票价格定位所需要的，也是市场正常发展的产物。
不过，客观而言，A股市场的转融通交易虽然已经搞了十多年，但就其制度本身而言，的确存在不少瑕疵。譬如，对以战略投资者身份在IPO时获得配售的员工持股计划被用于再融资出借，明显就不符合其作为战略投资者持股的特定角色，还有大股东将限售股用于转融通后，未对剩余部分继续实施必要的管理，从而不再以持股5%以上大股东的身份而逃避减持的限制等，都反映出有关部门在制度设计方面的疏漏，从而给市场带来了伤害，到了现在不得不进行亡羊补牢式的纠错。而现在市场争议最大的还是限售股被用于转融通的问题。作为限售股，其持有人是不能将其用于出售的。但现行的转融通规则又允许其出借，这样在事实上这部分股票还是因为被融券者卖出而进入到流通市场，客观上是就不再被“限售”了。当然，到融券期满，它还是要被买回，重新被限售。但是，如果在整个限售期一直是处于被用于转融通状态呢？当然，对于限售股持有者来说，其的确只是借出而非卖出相关股份，因此在限售股能否用于转融通的问题上，现在仍然有不同的看法，这方面很需要有关方面认真研究，拿出为市场各界都能够接受的说法，以化解人们在这方面的认识分歧。
从市场发展的角度来说，融资融券是必要的，在这基础上开展转融通也是应该的。从长线来看，这项业务不但不应该停止，还应该更大规模地推进。但与此同时，规范也是必要的，而且应该加强。现在这种因为存在某些模糊地带，市场对此有大量不同看法的状况，需要尽快予以改变。