任泽平：这次为什么没降息？
意见领袖丨任泽平团队
1月15日，央行开展890亿元7天期逆回购操作，中标利率为1.8%。同时开展9950亿元1年期中期借贷便利(MLF)操作，中标利率为2.5%，与此前一致。
近期物价、信贷放缓，MLF迎来开年首个操作窗口，市场降息预期升温。
央行超量续作MLF，以量为主，利率维持不变。“量增价平”主要出于“内外因素”考虑，对内银行净息差收窄，对外人民币汇率维稳。
未来降准降息终会到来，等待时间窗口。一是有效需求不足，市场信心有待提振；二是虽然银行间流动性尚充裕，但微观主体流动性不足，房地产、地方政府等资金缺口仍大，资金面结构性偏紧。三是美联储降息预期升温，货币政策终将迎来时间窗口。
未来降息有没有用？有！有助于降低企业、居民和地方政府的债务利息支出负担，同时考虑到物价连续三个月为负，实际利率上升，降息有助于降低利率水平。不必担心中美利差，大国货币政策以我为主，首要目标是国内的经济增长和就业，这是基本盘。
我们近期倡导“全力拼经济”“拉开新一轮经济提振计划的序幕”“新基建”。只要我们把发展放在首要任务和第一要务，全力拼经济，出台力度足够大的大规模经济复苏措施，提振民营经济信心，活跃资本市场，促进房地产软着陆，坚定不移的以经济建设为中心，中国经济前景光明。
1 物价、信贷放缓，存款利率调降，市场降息预期升温
物价连续负增长，需降息对冲实际利率上升。12月CPI同比-0.3%，连续三个月负增长；核心CPI同比0.6%；PPI同比-2.7%，物价指数持续低迷显示内需有待提振，降息可对冲实际利率上升，提振信心。
信贷少增，社融靠政府债支撑。12月社融数据出现小幅回升但主要是政府债驱动。信贷余额同比增速较上月下降0.2个百分点，新增人民币贷款1.17万亿元，同比少增2300亿元。居民中长贷在低基数下仍然少增，企业中长贷主要收益于PSL净投放，信贷需求有待提升。
存款利率调降，为降息打开政策空间。12月22日，六大国有银行相继下调存款挂牌利率，降幅在10-25bp，其中3年期和5年期的定期存款利率下调幅度最大，达25bp。市场普遍预计调降存款利率将缓解银行负债端压力，为降息打开政策空间。
MLF迎来到期高峰，2024迎来首个降息时点。1月8日，中国人民银行货币政策司司长邹澜表示，“中国人民银行将强化逆周期和跨周期调节，从总量、结构、价格三方面发力，为经济高质量发展营造良好的货币金融环境”。1月16日有7790亿MLF到期，叠加跨年、税期和春节等因素，开年首度迎来降息操作时点，市场加息预期持续升温。
2 央行操作“量增价平”，综合权衡内外因素
央行操作以量为主，延续了去年9月以来的“量增价平”方式。从量上看，9950亿元超量续作，完全对冲了即将到期的7790亿元MLF到期，还释放了2160亿增量货币，缓解资金面压力。从价上看，维持利率不变，打破了市场的降息预期，我们分析原因可能有以下几点：
一是货币政策传导机制不畅，盘活存量资源，配合财政发力。2023年我们经历了两次降准、两次降息，但面临有效需求不足，企业和居民加杠杆意愿受限，预防式储蓄高企，宽货币到宽信用渠道阻滞。中央经济工作会议提出“稳中求进、以进促稳、先立后破”，强调稳健的货币政策要“灵活适度、精准有效”。央行Q4例会强调“要加大已出台货币政策实施力度”。2024年货币政策将配合财政政策共同发力，当前万亿国债的第一批资金预算2379亿元已落地，12月净投放3500亿PSL，提振投资和信心。
二是银行净息差收窄，防范化解风险仍需要一定安全垫。商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平。当前我国商业银行净息差持续收窄，2023年9月降至1.73%，连续三个季度低于1.8%的警戒线。尽管近期银行启动新一轮存款降息潮，但传导存在时滞，每轮存款降息潮均由国有行带头启动，“大行先行，中小行跟进”，到中小银行全部落地预计至少有3个月时间。此轮存款利率尚在调整中，部分中小银行出于竞争压力，短期存款利率逆势上涨。若银行负债端成本跟不上资产端变化速度，不利于维持稳健经营。
三是中美利差较大，平衡人民币汇率和资本流动。自2022年3月起，美联储开始新一轮加息周期，中美利差倒挂，人民币兑美元汇率一度跌破7.3。12月美国CPI同比增加3.4%，高于预期，存在再通胀风险，美联储处于观望期。当前中美利差仍处于高位，人民币汇率短期承压，可能对降息形成一定的掣肘。
3 降息终会到来，时间窗口等待打开
尽管此次降息预期落空，在经济基本面、资金面、外部压力减轻的情况下，我们认为降息终会到来，等待未来时间窗口打开。
经济基本面需降息提振市场信心。12月制造业PMI49%，持续处于荣枯线以下，CPI同比-0.3%，PPI同比-2.7%，均指向有效需求待提振。房地产尚未软着陆，投资和销售仍有待改善，11月房地产固定资产投资完成额同比-8%，持续负增长；12月前30日，30大中城市商品房成交套数和面积同比分别为-7.4%和-11.6%。
资金面结构性紧张，需降息减轻微观主体负担。银行间流动性较为充裕，但政府、企业和居民端的资金缺口仍然较大。地方政府债务负担较重，短期地方政府化债和财政发力稳增长均离不开低成本资金支持；经济下行，企业和居民资产负债表受损，居民消费和企业投资信心不振，需要降息缓解负债端压力，刺激消费与投资。
美国降息预期升温，时间窗口等待打开。抗通胀、稳增长、防风险不可能三角迫使美联储加息进入尾声，12月13日美联储第三次暂停加息，加息周期大概率结束，降息预期升温，我国货币政策将迎来时间窗口。
展望未来，降准降息仍在货币政策工具箱中。中央经济工作会议和央行四季度例会均强调稳健的货币政策要“灵活适度、精准有效”，更加注重做好逆周期和跨周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能。央行货币政策司司长邹澜表示“央行将强化逆周期和跨周期调节，从总量、结构和价格三方面发力”。未来货币政策稳健偏松，总量型政策维持流动性合理充裕，为稳增长提供适宜的政策环境；结构型政策关注重点领域和薄弱环节，降准降息仍然可期。
未来货币政策工具箱有：1)降准降息、MLF续作、加大公开逆回购操作，维持流动性合理充裕；2)发挥存款利率市场化调整机制重要作用，推动企业融资和个人信贷成本下降；3)再贷款、再贴现等结构性货币政策工具，加大对普惠金融、绿色发展、科技创新、基础设施建设等国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度。4)应急流动性金融工具，帮助地方缓释债务风险。5)除PSL外，用好政策性开发性金融工具和专项贷款工具等，重点发力基建项目，支持城中村、保障房、平急两用“三大工程”建设。6)必要时央行可创设新的结构性工具提供流动性支持。
(本文作者介绍：经济学家)