曹中铭:抑制新股“三高”IPO发行制度需深化改革
在资本市场众多制度中，新股发行制度以及上市公司退市制度最受瞩目，其改革的次数也最多。其中，又以IPO制度改革为甚。夸张地说，我国资本市场的发展史，也是IPO制度的改革史。而且，此前新股发行曾多次暂停，每一次IPO暂停的背后，都伴随着IPO发行制度的变革。
注册制实施后，“三高”发行现象再现。高发行价格、高发行市盈率、高超募的“三高”发行，也再次引起市场的质疑与诟病。其实，对于新股“三高”发行，市场并不陌生。多年前证监会对新股发行制度进行改革，就曾出现过“三高”发行的现象。此后，在23倍发行市盈率高压线下，“三高”发行才慢慢从市场上消失。
由于资本市场有炒“新”情结，高发行价特别是超高发行价与高市盈率，意味着新股上市后，新股炒作的风险加大，也不利于新股股价的稳定。高超募现象，将导致市场宝贵资源被浪费，以及资本市场优化资源配置功能遭到扭曲。而且，新股普遍出现“三高”发行，也会对市场资金面产生压力。
另一个不可否认的事实是，注册制下的新股“三高”发行有愈演愈烈的态势。发行人为了募集更多的资金，保荐机构为了获取更多的保荐费用，不仅对“三高”发行听之任之，甚至不排除对“三高”发行发挥着推波助澜的作用。而这一切，显然为市场所不容。
在注册制背景下，新股实行市场化发行，虽然发行规模、价格、节奏等由市场决定，强化市场约束作用，但发行价格与发行市盈率的高低，也需要有个“度”的问题。任由“三高”发行横行市场，特别是机构为了获得配售资格盲目报高价的行为，无疑也需要进行纠偏，这也是IPO制度改革的应有之义。
防止新股的“三高”发行特别是超高价发行现象，就应该对新股询价机制与配售机制进行改革，这也是IPO改革的重中之重。
目前的新股询价机制，在机构报价并确定发行价格后，获得配售资格的机构，即使其报价离谱，也会获配一定数量的新股。如果报价太低，则会失去配售资格，这也会导致参与询价的机构报高价，否则就会有“出局”的风险。这也是“三高”发行的市场基础。
客观上讲，注册制下新股出现“三高”发行是不可避免的。但超高价格、超高市盈率、高超募现象显然不应提倡。为了抑制机构盲目报高价的冲动，个人以为需要对配售机制进行改革。
个人建议，机构参与询价时，所有机构报价的中位数作为新股发行价格，报价在中位数以下的机构，将失去配售资格。报价在中位数以上的机构，按照其实际报价与申报数量，实行比例配售。报高价的按高价配售，报低价(不低于中位数)的按低价配售。
如此，参与询价机构的研究能力与定价能力将受到考验。高价配售的机构，有可能开盘即遭遇“破发”的风险；低报价的机构，则有可能赚得盆满钵满。如此，所有配售机构的命运将不再相同。有的亏损，有的获利。毫无疑问，此举将倒逼参与询价的机构谨慎报价，不再盲目报高价，也将倒逼参与询价的机构提升研究能力与新股定价能力，否则，不仅无法获取新股红利，反而有可能遭遇被新股反噬的后果。
当然，按实际报价配售，同样不能排除新股“三高”发行的一幕，这也是难免的。如果出现超高价与极端超募现象，个人以为有必要进行行政干预。一是超募金额占拟融资额50%以上，或者超募金额超过10亿元的，应将超募金额的80%用于今后的股份回购，且回购的股份应予以注销。二是对保荐机构的保荐费用实行定额管理。即按照发行规模，保荐机构收费一定的保荐费用。保荐费用与融资额挂钩的做法，容易引发保荐机构盲目鼓吹、宣传发行人的冲动，也容易引发新股高价发行。
个人以为，对IPO发行制度进行如此改革，将更切合A股市场的实际，也能抑制极端“三高”发行的现象出现。