私募大佬但斌大撤退，“价值投资”还有市场吗？
导读：在投资人眼中，私募大佬但斌称得上是中国价值投资的代表性人物。十几年前，但斌以一部《时间的玫瑰》塑造了自己在价值投资领域中的形象，多年来又因其对贵州茅台等核心资产的成功坚守而声名鹊起。但如今，他却因为“屈服”于系统风险而饱受非议。
深圳东方港湾董事长但斌 图源网络
2021年7月26日，上证指数跌破3500点时，私募大佬但斌在微博发文：“今年除了美股正收益，A股与港股，都是负贡献......做的不好，我只怪我自己，内省......”
今年1月25日，上证指数再次下探至3500点之下，但斌发文透露给自己停发了年终奖，原因是：“2021年A股与港股做的不好，惩罚一下自己！”
2个月后，“私募大佬但斌疑似空仓”的消息冲上热搜。但斌做出回应：“从2021年2月始至2022年2月，整整一年我们的A股与港股投资做的非常不好，我常常自责也经常反思、思考——投资理念交织社会环境的变化该如何进行投资取舍。”
在经历了一年多时间的“吾日三省吾身”之后，但斌终于付诸了行动——将整体仓位降至10％左右。
做出这样的决定并不容易。因为在投资人眼中，但斌称得上是中国价值投资的代表性人物。十几年前，其以一部《时间的玫瑰》塑造了自己在价值投资领域中的形象，多年来又因对贵州茅台（600519.SH）等核心资产的成功坚守而声名鹊起。
但过去一年里，资本市场风云变幻，核心资产泥沙俱下，但斌旗下多只基金产品净值已经逼近0.7的清盘线。在坚守投资理念与抵抗系统风险的取舍中，但斌最终还是屈服于后者。而这，也让其承担了不少非议。
压力下的“妥协”
2020年7月1日收市后，在繁华的深圳都市一隅，一家知名私募基金公司——东方港湾，在办公楼内举办了一场小型欢庆会。彼时，员工们觥筹交错、笑容洋溢，一派快活景象。
这一天，东方港湾在国内的管理规模突破百亿，加上海外管理规模已达150亿，公司掌门人但斌喜形于色，称“这是东方港湾历史上一个值得记忆的时刻”。
东方港湾员工庆祝公司国内资产管理规模超百亿。图源但斌微博
成立于2004年的东方港湾，第一个150亿，但斌用了16年时间才达成；但第二个150亿，但斌仅花费了不到2年。今年3月23日，在东方港湾成立18周年的纪念日上，但斌首度透露：东方港湾管理规模接近300亿。
然而，相比之前规模突破百亿时的喜悦，如今迅速膨胀的基金规模，给但斌带来的，似乎更多的是压力——
一方面，是基于宏观环境变化下的市场调整，规模扩张给基金净值带来的负反馈越发凸显；另一方面，则是但斌长期拥抱核心资产的投资理念，与其应对市场风险做出仓位调整之间的矛盾，由此引发的舆论争议。
就在今年3月中旬，有媒体报道称，但斌旗下上百只产品疑似空仓或轻仓运行。随后但斌官宣承认“其实每次重大决定都不容易，都要付出相当的‘心智’，也要承担相应的后果与结局”。
东方港湾旗下某款基金产品净值波动趋近于0 图源私募排排网
针对但斌近乎“清仓”的做法，外界褒贬不一。有投资者质疑其是因为触及清盘线才被动减仓。一般情况下，私募基金发行产品的时候，会按照合同约定设置预警线和清盘线，如果产品累计净值跌破预警线（通常在0.8左右），私募管理人需要被动降低产品仓位；而一旦净值跌破清盘线（通常在0.7左右），产品会被强制清盘。
值得一提的是，在今年1月底时，东方港湾旗下就有超过50只产品净值跌破0.8元，还有6只产品净值跌破0.7元。
国内某大型公募基金负责人告诉财熵：“从风控角度看，一些私募基金到了警戒线、清盘线之后不得不进行减仓，是为了规避市场意外大跌的风险。如果不清仓，3月份可能又要大跌一波，这是纪律。”
东方港湾旗下某款基金产品净值跌破0.7 图源Choice
当财熵就但斌减仓的动机咨询东方港湾相关人士时，其表示“主要是考虑市场风险做的风控措施”，并援引了但斌在微博的回复：“减仓等操作都是常规性的，根据市场变化以及预判市场情况所做的调整。而且仓位都是实时变动的，不是一成不变”。
此外，财熵注意到，根据中基协数据，截至今年4月2日，东方港湾旗下正在运作的产品数量为234只，2只基金产品已正常清算，另外还有52只基金产品被提前清算。
当财熵问及东方港湾旗下产品是否出现过触及清盘线而被提前清算的情况时，公司相关人士予以否认，称“公司从成立以来至今没有因为触及止损被迫清盘的产品”。其进一步解释道：“个别产品清盘都是主动行为，是考虑资管新规的要求下，产品也是在盈利的情况下做的清盘。有些是我们的专户基金，投资者要求把个人资金集中投入到我们其他基金产品中，而顺应客户需求清盘的，但产品都是盈利的。”
图源中国基金业协会
“被迫”清仓？
关于但斌“清仓”行为准确与否，我们似乎很难从单一维度去评判。
根据历史经验来看，但斌在过去也曾有过低仓位运行的情况。
私募排排网数据显示，成立于2014年11月的融通汉景港湾1号，在2015年7月左右净值波动开始出现放缓迹象，2016年3月至6月，净值波动趋近于0。由此推测：但斌在相应的节点做过减仓的动作。同理2018年11月、12月也出现了大幅减仓，其净值曲线相对平滑。
但斌在融通汉景港湾1号的减仓情况 图源Choice
对应当时的指数情况，但斌的两次减仓都躲过了部分调整。但也算是出现在大跌后的阶段性底部，在其调整仓位差不多三个月左右，市场都走出了较大的反弹行情。因此，这一次也有投资者调侃道，但斌清仓意味着市场即将见底。
此外，据但斌自己透露，在贵州茅台的操作上，他曾有过两次风控操作：一次是2015年以220元左右的价格卖出，只剩下不到10%的仓位，后于280-300元附近全部买回；第二次是于2018年7月左右，以700多元的价格大幅减仓至不到10%的仓位，后于2018年12月底全部买回。
但斌在贵州茅台的操作上曾有过两次风控操作 图源Choice
客观来说，但斌的操作既有“成功逃顶”的幸运，也有“追涨杀跌”的成分。不过站在当时的节点来看，其操作也是“无奈之举”。
但斌曾在微博做出解释：“2015年、2018年这两次风控，是由于我们2014年后发行的基金都有0.8的预警线、0.7的清盘线，如果不做风控，基金肯定被清盘了”。
申银万国研究所市场研究总监兼首席分析师桂浩明也向财熵表示：“作为专业人员，首先是尊重他（但斌）这种（减仓）操作，一方面如果是迫于无奈，到了平仓线附近必须要这么做，这是交易规则所决定的；另一方面如果是出于对后市看空，也可以理解，像这次（但斌）减仓后市场还跌了不少，（说明）他本身做法是对的。”桂同时强调，在市场风险比较大的时候，适当降低仓位是很有必要的。
不过对于部分投资者而言，“言行不一”才是但斌对市场最大的“背叛”。
坚持VS修正
事实上，回溯但斌过往近30年的职业生涯，会发现其总是走在“坚持”与“修正”的道路上。
2004-2007年，被但斌誉为“价值投资的黄金时代”，但斌管理的深圳东方港湾便是从那时起崭露头角：2004-2007年收益率分别为44.50%、38.00%、233.35%、121.39%，同期上证综指上涨-15.4%、-8.34%、130.43%、96.67%。
数据来源：但斌博客 财熵制表
这是但斌从一个技术分析者蜕变成价值投资者后，交出的一份完美的成绩单。在辉煌时刻，2007年，一本承载着但斌价值投资感悟的投资札记——《时间的玫瑰》应运而生。从此，但斌与“价值投资”的标签完成了深度捆绑。
但在这之后，但斌的价值投资之路却屡次遭遇坎坷。
尤其是2008年，在金融风暴中，但斌曾认为适合长期持有的地产、银行、保险等周期龙头股相继遭遇重创，导致当年东方港湾收益最大回撤超过六成。在剧烈的系统性风险面前，一切关乎“坚守”的语言似乎都显得有些苍白。
遭遇投资滑铁卢的但斌痛定思痛，将仓位中的地产股、银行股、保险股和化工股悉数剔除，转而加大对消费、医疗的配置。同时也对投资思路进行了修正：“周期性行业大起大落，长期投资不太好把握”。
尽管做出了反思，但此后5年时间里，东方港湾的业绩依旧波动剧烈：2009-2013年，收益率分别为：71.64%、16.56%、-12.81%、8.04%、-3.04%。值得一提的是，2013年，因坚持长期持有与企业共患难同成长的信念，但斌在贵州茅台因“塑化剂风波”、限制“三公消费”等事件影响、股价出现大幅回撤时，依旧选择重仓持有。那一年茅台大跌37.45％，抵消了A股其它股票上涨带来的收益，而导致东方港湾业绩出现亏损。
数据来源：但斌博客 财熵制表
“在恐慌的市场氛围中，投资者应该坚定信念，买入优秀的公司，而不是斩仓”——这句出自《时间的玫瑰》的宣言，在多年之后仍常常被投资者提及，但结合语境总能察觉到些许讥讽的意味。
因为在经历了2008年与2012年、2013年的“白酒危机”之后，但斌在卖出股票的原则中增加了一条“系统性风险”。于是就有了2015年、2018年股灾期间减仓茅台，以及今年遇到俄乌战争等系统性风险后大幅减仓的操作。而这，似乎与部分投资者眼中，价值投资应该“长期坚守”的理念相左。
站在但斌的角度，似乎也有许多难言之隐。一方面，对于价值投资者来说，时间是致胜的一大关键，但国内许多投资人却更关注短期收益，客户需求和投资理念之间始终存在着不可调和的矛盾；另一方面，作为私募基金管理者，还需要权衡“无视价格波动”与回撤保护之间的矛盾。
但斌不止一次强调，预警线和清盘线对私募基金构成了极大的压力。在多次“患得患失”之后，2021年5月左右，但斌终于决定打破枷锁：“东方港湾已经决定以后不会再发行有预警线和清盘线的产品了”。
这似乎是在向外界宣示，但斌还是坚定不移的价值投资主义。
A股适合做价值投资吗？
在投资领域，价值投资是重要的“门派”之一。但多年以来，无论是不同门派之间还是门派内部，关于价值投资的争论一直未曾停歇。
放眼全球，格雷厄姆被视为价值投资理念的开山鼻祖，股神巴菲特则被奉为价值投资践行者的典范，他们强调企业质地、内在估值、长期坚守，最终以可观的回报收益获得市场的认可。但即便如此，他们也常常被质疑，以至于“巴菲特老矣”的声音不绝于耳。
而在国内，但斌、张磊等人都是价值投资的信徒和巴菲特的拥趸。他们曾因为成功的价值坚守被投资人信任，但也多次因深陷亏损泥沼而被外界质疑。
拉长时间线来看，根据私募排排网数据显示，东方港湾自2004年成立至今，年化收益高达22.52%。纵观A股4000多家上市公司，能够维持年化净利润20%以上增长的寥寥无几。从这一角度来看，但斌能够取得这样的成绩实属不易。
图源私募排排网
但近一年多来，但斌的价值投资似乎遭遇了巨大的挑战。随着2021年以来医药、消费等核心资产持续杀跌，东方港湾业绩出现大幅回撤。如同14年前一般，一场夹杂着嘲讽与质疑的风暴，再次向但斌扑面而来。
东方港湾近两年回撤情况 图源私募排排网
值得注意的是，就在2020年期间，绩优白马股走出了一轮波澜壮阔的行情，机构抱团核心资产的行为，被视为是对价值投资最好的践行。但随着2021年宏观环境、产业政策等因素的变化，不少核心资产估值泡沫破裂，人们的投资观念再次受到动摇。有人说“价值投资是21世纪最大的骗局，尤其在中国不存在价值投资的土壤”。
那么，A股，到底适不适合价值投资？
桂浩明告诉财熵：“长期来看，A股中很多股票是适合进行价值投资的，但A股现在的情况比较特殊，一方面我们有价值投资的基础，一些股票的估值很低；另一方面，我们缺乏价值投资人，或者说缺乏价值投资的基础。”他表示，价值投资是有条件的，需要有相应的投资资金、有价值投资的理念和参与者。但在这些方面，A股还有很长的路要走。
前海开源基金首席经济学家杨德龙则表示，“做价值投资知易行难，特别是在市场出现非理性下跌，一些投资者信心会开始动摇。在市场的底部区域保持信心和耐心，通过配置优质企业做好公司的股东或者是配置优质基金，是应对市场波动合理的投资策略。”
在《时间的玫瑰》一书中，但斌也曾信誓旦旦：“价值投资应该有一个超越国度的评价体系。投资界总有各种借口：共同基金说资金的性质使我们做不到价值投资，私募基金也会说受到客户的压力更大，因而无法坚持长期持有，但对我们而言，坚持价值投资是不需要任何借口的”。
在中国股市这片土壤上，价值投资这朵玫瑰只有少数人在守候。在长时间的等待中，有的人会闻到花香，有的人会碰到茎刺。而但斌作为参与培育的一员，或许还有很长的路要走。