有屋智能IPO：持续盈利能力、业务独立性、内控制度有效性均不足
青岛有屋智能家居科技股份有限公司（以下简称“有屋智能”或“发行人”）于2021年5月24首次披露招股说明书，拟在深交所创业板上市，2021年12月29日更新了招股说明书，并披露了发行人及保荐机构回复意见。
估值之家对最新的招股说明书和问询函回复意见（分别为738页和892页）进行研读，为大家揭开这家“海尔系”IPO公司的神秘面纱。
有屋智能成立于2001年9月21日，前身为青岛海尔厨房设施有限公司，实控人是海尔集团。有屋智能主要从事定制化整体家居产品的个性化设计、研发、生产、销售和安装服务及物联网技术、人工智能技术在上述产品中的应用。产品涵盖整体橱柜及配套产品、定制家具及配套产品、内门墙板以及配套智能化定制家居产品等，在定制化整体家居产品领域已经拥有“有屋（EOROOM）”、“博洛尼（Boloni）”、“海尔（Haier）”等知名品牌。
在细看招股书和问询函答复之后，估值之家发现这家公司存在的问题颇多：
随着大宗业务收入占比的持续提高，部分客户资金流动性出现危机，让持续增长的净利润直接转为负数，持续盈利能力存疑；关联交易、商标/号依赖、业务推广依赖、资金拆借/占用等，公司业务的独立性存疑；体外发放薪酬、税费账表不一、刷单等，公司内控制度健全、有效性存疑……
一、大宗业务收入占比持续提高，持续盈利能力存疑
据招股书披露，有屋智能所处的家具制造行业在2012年到2020年间年均复合增长率约为2.17%，其中2012年到2017年年均复合增长率约为8.41%，可见2018年到2020年间（也就是发行人的报告期）家具制造行业的整体表现并不乐观。有屋智能2018年、2019年、2020年营业收入分别为23.1亿元、32.94亿元、37.07亿元，虽然保持着稳定的增长态势，可市场占有率却仅为0.33%、0.45%、0.54%，可见该行业的竞争激烈程度。
为了保持竞争优势，提高营业收入，有屋智能通过一系列资产重组、经营战略调整，一路高歌猛进，收入保持着不断增加，大宗业务收入占比不断提高，可是净利润在保持着3年的增长后，在2021年1-6月却猛地转为亏损（报告期内归母净利润分别为0.94亿元、1.16亿元、2亿元、-0.86亿元），这不禁让人对其持续盈利能力产生怀疑。
1、通过资产重组，开始向以大宗业务为主的业务转型
有屋智能2019年、2020年主营业务收入和上期同比增幅分别为42.41%和11.47%，增幅下降，略显乏力。
2019年增幅较大主要受收购科宝博洛尼及海骊住居、海骊住建大宗橱柜及定制家具资产影响。通过资产重组，扩大业务规模这样的形式在IPO案例中屡见不鲜，可这样的重组却也意味着公司的业务结构等将会发生相应调整。
果然，自2019年开始，大宗业务收入金额和占比开始大幅增长，直营业务开始迅速下滑，详见下图。直营门店的数量从2018年12月的31个，减少到2021年6月的22个，直营门店的城市也是从北京、武汉两个城市，减少到只有北京一个城市。可见，此时的有屋智能战略定位是减少直营模式，稳定增加经销模式，大幅增加大宗业务模式。
让我们看一下报告期大宗业务的前五大客户来了解一下这个大宗业务模式。报告期内前五大客户除了关联方（海尔集团）其余基本为地产公司，前五大占大宗收入的比例分别为81.07%、70.08%、56.97%、52.68%，客户较为集中，但排名变动却是非常大的。例如恒大报告期内的销售额为2.39亿元（占比43.52%）、5.36亿元（占比38.44%）、2.98亿元（占比15.94%）、0.67亿元（占比6.66%）；中国海外发展有限公司自2019年进入大宗客户前五名，收入2.64亿元（占比18.93%），2020年收入3.88亿元（占比20.75%），2021年1-6月收入2.84亿元（占比28.32%）。公司的第一大大宗业务客户由原先的恒大变为现在的中国海外发展有限公司，公司对这些客户的收入波动非常大，结算时也有一定的信用期，若这些大客户自身出现问题，导致应收逾期甚至收不回，将大大影响公司的持续经营！
2、主营业务毛利率低于同行业，并且逐年下降
报告期内，有屋智能主营业务毛利率分别为 37.18%、32.15%、 26.81%和25.24%，而同行业的平均主营毛利率分别为38.36%、38.59%、35.89%和34.23%。据发行人回复，公司主营业务毛利率逐年下降并且低于同行业，主要系因为大宗业务收入占比要高于同行业公司，而该业务对应的毛利率要低于直营模式和经销模式。纵观同行业上市公司，除了皮阿诺，基本都以经销为主，详见下图。对于大宗业务客户，有屋智能通常会收取部分定金，然后给予一定的信用期，大宗业务客户较多会采用票据的方式进行结算，相当于放宽了信用政策换来营业收入增长，这从应收账款和应收票据逐年递增的余额中可以明显看出。若考虑票据的贴现费用和应收款项的保理手续费，则实际毛利率比前面列示的更低。
3、恒大资金“暴雷”，坏账/跌价准备的大额计提导致公司经营亏损
所谓“高收益高风险”，如果没有房地产行业的政策调控，有屋智能通过稳定增长的大宗业务模式接到大额订单，虽然会牺牲部分毛利率，但在产能跟得上的前提下最起码可以保持持续的盈利能力。可随着地产行业的政策调控，前期较为激进的房地产公司，如恒大地产和华夏幸福出现了资金链断裂的情况。据招股书披露，为了解决关于恒大的债权问题，有屋智能与金胶州于 2021 年 11 月 26 日签订关于转让恒大债权的相关协议，双方约定公司将持有的恒大商业承兑汇票收款权及应收账款转让给金胶州，其中，商业承兑汇票金额为 4.53亿元，应收账款 0.57亿元，上述债权转让价格为 3.01亿元，折扣率为 41%，且一次性买断，无追索权，相关债权未来回款收益或不能足额回款的损失由金胶州完全承担，公司不再承担上述债权对应的风险。
基于此，有屋智能对截至 2021 年 6 月 30 日的恒大应收账款和应收票据整体按照 41% 债权处置损失率确定预期信用损失，对恒大债权作单项认定并计提应收票据和应收账款坏账准备合计2亿元，同时公司对恒大发出商品计提了存货跌价准备 899.92 万元，这也是直接导致有屋智能2021年1-6月份转为亏损的主要原因。通过网络查询，恒大商票的公开转让报价甚至低至三折，详见下图。（链接：https://baijiahao.baidu.com/s?id=1727111044963041341&wfr=spider&for=pc）
有屋智能的此项债权转让由胶州市国资兜底，转让价格相当于六折，大幅高于三折的市场价，表面上看起来是一笔债权转让交易，但实质上更像是一项政府补助性质的交易！
这笔交易是否涉及到“海尔集团”的声誉背书？是否涉及政府补助而高于市场价呢？是否存在少计提坏账和跌价的可能呢？公司期后回款率仅为39.8%（截至2021年12月26日），如果接下来其他大宗业务客户再出现类似的资金断裂问题，公司是否还能保持持续盈利能力甚至持续经营能力呢？
这些问题，均有待保荐机构实施进一步的核查披露。
4、应收款项和存货的坏账/跌价准备低于同行业，存在计提不充分的风险
有屋智能应收账款坏账准备1年和1-2年的计提比例仅为1%和5%，低于同行业的平均比例3.61%和15%，2年以上的计提比例要严于同行业。但是公司应该收账款90%以上为2年以内，一定程度上存在坏账计提不充分的风险。对于应收的商业承兑汇票，除了2021年1-6月恒大和华夏幸福等单项计提的坏账准备外（按照41.58%），其余期间无单项计提，报告期内对于组合商业承兑汇票坏账准备计提比例为1%、1.01%、1.1%、1.43%，计提比例极低。对于存货坏账计提，有屋智能2018年、2019年和2020年计提比例和金额均较小，低于同行业，2021年受恒大资金危机事件影响对与恒大相关发出商品及合同履约成本按照41%的折扣计提跌价准备899.92 万元，这部分尚未验收并确认收入和应收，后期能否收回或者将债权按照41%的折扣进行转让尚无法判定，若无法收回，按照41%的折扣测算的跌价准备是否充分呢？对于其他地产公司是否也要提前预判计提跌价准备呢？
此外，公司的存货周转率也要显著低于同行业，据发行人招股书披露，有屋智能报告期内存货周转率分别为3.97、3.52、3.2和3.36，而同行业的平均周转率则为9.95、8.61、7.08和6.36，发行人答复“这是受大宗业务占比较高影响，公司发出商品或合同履约成本较高带动存货余额较高，导致存货周转率与同行业公司平均水平相比略低。”可是这已经不是略低，近乎是2-3倍了，流动比率和速度比率也均低于同行业。
5、资产负债率高，经营现金流不稳定
有屋智能和同行业相比，资产负债率也偏高，报告期内分别为57.82%、60.15%、61.12%、61.96%，逐期增长，也大大高于同行业，可见与其经营模式日渐“激进”有关。报告期内经营活动净现流分别为-1.73亿元、-2.46亿元、5.81亿元、0.21亿元，波动较大，不太稳定，其中销售商品、提供劳务收到的现金占营业收入的比重分别为73.53%、83.65%、101.91%和117.52%，收款存在一定的滞后性。
6、研发人员流动性强，公司产品技术上竞争优势能否持续保持？
根据招股书披露，报告期内研发人员离职率的分别为19.50%、9.62%、16.95%和16.76%。这样的离职率已经是较高的了，虽然有屋智能表示离职的都是新员工或基础研发人员，但如此高的离职率会让人产生两点怀疑：（1）公司较多专利是通过资产重组获取的，研发人员变动如此频繁，公司自身的研发能力如何？能否持续保持产品技术上的竞争优势呢？（2）理论上，生产人员或销售人员的流动性会高于研发人员，公司是否存在着将其他非研发人员统计到研发部门，确认研发费用，以达到提高研发费用比例的目的呢？
综上，有屋智能通过缩减直营业务，扩增大宗业务的战略部署较为“激进”，随着该战略的逐步推进，公司营业规模不断扩大和增长，但相关财务指标却并未变好，再加上本身坏账和跌价计提偏保守，实际经营成果可能要低于申报数据，整个报告期公司经营成果波动较大，净利润由增长趋势直线下滑，转为亏损，公司的持续盈利能力存疑。
二、关联交易、商标/号依赖、业务推广依赖、资金拆借/占用等，公司业务独立性存疑
1、关联交易
报告期内，有屋智能关联方较多，与关联方之间存在大量关联交易，关联交易内容涉及采购商品、接受劳务或服务、销售商品、提供劳务或服务、关联租赁（租出及租入）、关联金融服务、关联担保、股权交易、关联方资金拆借以及其他交易。报告期内，有屋智能向关联方采购商品和接受劳务金额分别为 4.03亿元、5.02亿元、6.49亿元和 2.87亿元，占营业成本及期间费用合计数的比例分别为18.66%、16.29%、18.86%和15.51%。销售商品和提供劳务金额分别为 2.21亿元、0.76亿元、3.02亿元和 1.74亿元，占营业收入的比例分别为 9.57%、2.31%、8.15%和 8.76%。据有屋智能披露关联交易都是合理且公允的，但是真的是这样吗？
发行人在产能不足的情况下，出售海创全屋及福汇家股权，美其名曰土地产权非自有，故出售之。可出售后又向它们采购 OEM 产品，且报告期内整体橱柜和定制家具的OEM厂商仅为这两家，这两家的收入也主要来自有屋智能，且有屋智能从这两家的采购单价呈现下降的趋势，这样的交易合理且公允能让人信服吗？另外，福汇家和海创全屋的净利率申请了豁免披露，这更让人怀疑是否通过关联方转嫁发行人的成本或费用。
在海骊住居及海骊住建向发行人置入橱柜及家具资产后，发行人仍与海骊住居、海骊住建长期开展橱柜、家具相关关联交易，且金额较大，发行人解释系资产重组后原订单不好变更，故存在关联交易的形式执行原合同订单。
发行人子公司博青岛与博家用、北京吉明装饰和西藏博洛尼 3 家公司进行了资产重组，重组后，博家用却未将生产人员及厂房直接剥离至博青岛。报告期内，博青岛向博家用采购生产人员、管理人员、销售人员服务，租赁其厂房，以及向博家用采购原材料。2018年、2019年、2020年采购金额分别为2.2亿元、1.63亿元、0.6亿元。
如上，通过资产重组形式进行资源整合，但是重组后却仍与关联方开展大额业务，且又没有对关联方自身进行充分的穿透核查，这样的交易与合理是缺乏说服力的！
2、商标、商号依赖
青岛海商智财管理咨询有限公司授权发行人在中国大陆境内橱柜及衣柜产品领域无偿独占许可使用“海尔”“Haier”系列注册商标，许可期限为 20年，自 2020 年 1 月 27 日起计算。2018 年、2019 年、2020 年、2021 年 1-6 月有屋智能使用海尔商号、商标形成的收入占其主营业务收入的比例分别为 32.16%、28.70%、24.82%、16.47%。虽然海尔商号、商标形成的收入占比在逐年下降，但占比依然很大，存在对关联方商标的依赖。此外，公司与实际控制人海尔集团及其下属公司共同使用“海尔”“Haier”品牌，如果公司或其他使用“海尔”“Haier”品牌的海尔集团下属公司或其内部人员做出损害“海尔”“Haier”品牌的行为，“海尔”“Haier”品牌及有屋智能的形象、声誉可能受到不利影响。
有屋智能在收购“博洛尼”品牌后，将该品牌定位为高端品牌。但是收购后，蔡明及其关联方仍存在使用以“博洛尼”或“BOLONI”商标、商号对外经营的情形，据发行人答复“发行人的主营业务为从事定制化整体家居产品的个性化设计、研发、生产、销售和安装服务及物联网技术、人工智能技术在上述产品中的应用，在企业名称中存在使用“博洛尼”字号的蔡明及其关联方有 10 家无实际经营，有实际经营的企业中其产品或服务在功能、用途、消费群体等方面与发行人均存在较大差异，且报告期内，发行人未收到任何供应商、客户、消费者关于上述蔡明及其关联方对其造成误解或混淆的投诉，亦未收到任何主管部门相关的处罚”，因此“在企业名称中存在使用“博洛尼”字号的蔡明及其关联方不存在侵犯发行人商标专用权或不正当竞争的情形，无需与发行人签订品牌、商标使用协议。”如果说非要得到相应处罚后，才需要签订品牌、商标使用协议进行规范，那这样未免显得过于以身试险了。报告期内“博洛尼”品牌的收入占比分别为61.15%、62.93%、59.3%、65.92%，逐年增长，成为有屋智能的主打品牌，若蔡明及其关联方作出损害“博洛尼”或“BOLONI”品牌的行为，对发行人来说可能会产生极为不利的影响！
如上，公司的三大品牌：“博洛尼”来自于资产重组，是公司的主打品牌，应收占比最高，且逐年增长，但关联方也在使用；“海尔”来自于关联方，获得了无偿使用的授权，收入占比第二，且逐年下降，但海尔集团内其他公司也在使用；“有屋”是自有的，但是目前收入占比较小，品牌知名度相对较低，后期能否持续增长尚不确定。有屋智能对营业收入占比较高的两大商标、商号存在依赖，但这些商标并未完全与关联方脱离开，存在“捆绑”效应，影响公司业务的独立性。
3、关联方业务推广依赖
有屋智能报告期内的直营收入分别为5.48亿元、5.88亿元、3.49亿元、1.55亿元，其中通过关联方博家装推荐的业务收入为3.5亿元、3.65亿元、1.82亿元、0.48亿元，占直营收入的比重分别为63.95%、62.04%、52.26%、31.15%。不难看出公司的直营经营表现的并不好，逐年下降，直营门店和城市也是逐渐减少，并且对关联方的推荐存在很大的依赖。虽然从2020年9月开始转变为经销商模式，并在2021年1-6月一跃转为第一大经销商，此后也依然存在较多推荐收入（可能是前期积累的），即使模式发生了变化，从“推荐”转为“经销”，分母变大了，所占的比重减少了，虽然解决了 “第三方回款金额较大”的问题，但依然不能改变通过关联方渠道增加营业收入的本质，独立性存疑。换个角度，从经销商前五大客户的排名中我们也能够看到较多的经销商其实就是关联方，公司以关联方作为经销商，协助其促进业务增长，它是如何做到保持业务独立性的呢？
4、资金拆借和占用
有屋智能在报告期内与关联方存在资金拆借和拆出的情形，例如2018年向国信华凯（天 津）股权投资基金管理有限公司拆借1.7亿元（未支付利息），向青岛海创客管理咨询企业（有限合伙）拆借1.8亿元（未支付利息）。查看其他应收款科目发现，2018年和2019年末，其他应收博家装往来款余额分别为0.26亿元及 0.1亿元，其他应收博家用往来款余额分别为 4.58亿元及 4.4亿元，存在较大金额的资金占用。可以看出公司与关联方之间存在较多的资金往来和占用情况，资金和业务独立性存疑。
三、体外发放薪酬、税费账表不一、刷单等，公司内控制度健全有效性存疑
1、体外发放职工薪酬、虚开增值税发票、收取不合规的发票并被处罚
为员工节省个税税负，有屋智能在报告期内通过体外小微企业公司为员工和博家用、吉明装饰待转入人员共计2061人发放薪酬7307.11万元，这期间有屋智能与这些体外的小微企业也涉及到虚开发票的情况。有屋智能在保荐机构辅导后协调相关人员补缴个税900万元，发行人答复表示遭受税务机关行政处罚及其他违法违规处罚的风险较低。另，有屋智能子公司存在向相关公司取得不合规发票而被税务机关处罚的情形，详见下图。
这样的操作，让人不禁怀疑，公司内控制度的设计和执行是否健全、有效呢？
2、应交增值税申报表和账面不一致
公司在报告期的前两年（2018年和2019年）存在应交增值税账面金额与纳税申报表不一致的情形，公司根据开票金额申报增值税，而未考虑未开票的收入部分，导致2018年和2019年少申报4927.48万元和4610.28万元。虽然属于报告期的前两年，但不禁让人想到：财务人员业务水平与岗位是否匹配，抑或是匹配但领导授权故意而为之？公司内控制度的设计和执行是否健全、有效呢？
3、网络刷单
据招股书披露，发行人2018 年及 2019 年，通过网店刷单确认借款分别为 1620万元、2400万元共计 4020万元，刷单人员下单次数合计 163 次，主要发生在“618”或“双 11”活动期间，涉及平台服务费 94.06 万元，除平台服务费外的 3925.94万元均已回流至公司。虽未对公司的经营和财务产生影响，但公司因上述“刷单”行为被平台处以警告措施，平台对违规商品销量及评价进行了删除，并对所涉及的商品进行了短期搜索降权处理（搜索降权即调整商品在搜索结果中的排序，使其显示位置靠后），处分措施不涉及罚款和扣减店铺积分，公司已进行了整改并制定了内控制度。内控制度是否能够有效执行还有待验证！
4、使用的资产（租赁）存在瑕疵
发行人及其子公司租赁房屋存在出租方未提供房屋权属证明或有权处分该等租赁房屋证明文件以及未能通过公开披露的文件查询到房屋权属证明文件的情形，该等房屋占公司全部经营使用房屋面积的12.18%。若直营店被要求强制搬迁，将减少收入 2402.48 万元，占有屋智能最近一年营业收入的比例为0.67%，影响净利润金额-123.72 万元，加上装修成本损失，合计影响净利润-1227.33 万元（已考虑企业所得税影响），占 2020 年净利润的比例为 6.43%。这对本就大幅减少的直营业务存在潜在不利的影响。经销商是否也存在这样的情况呢？是否也会面临着被强拆的风险呢？
此外，发行人租赁房产中存在使用集体建设用地、划拨地等情况。关于集体建设用地，有屋智能租赁的房产使用集体建设用地应当经集体经济组织成员的村民会议三分之二以上成员或者三分之二以上村民代表的同意，但截至问询函回复出具日，尚未获取。关于划拨地，按照相关规定，有屋智能租赁的房产使用划拨地应当经过土地管理部门的批准，同时出租方需将租金中所含土地收益上缴国家。截至问询函回复出具日，尚未获取。有屋智能租赁的位于集体建设用地、划拨地的房产中有 15 处房产未提供建设用地规划许可证/建设工程规划许可证/不动产权证明等资料，该等房产存在违反《中华人民共和国城乡规划法》等法律法规及规范性文件而被认定为违法建筑的风险。
如上，有屋智能是否有制定相应的内控制度，要求在选择租赁场地时提前把好关，把这些潜在的风险扼杀在萌芽阶段？若有，为何没有得到有效执行呢？
5、员工社保、公积金没有合规缴纳
有屋智能在报告期内存在员工社保、公积金缴纳不合规的情形，报告期内应缴未缴金额分别为361.33万元、386.18万元、311.86万元、58.05万元，共计1117.42万元。虽暂未受到处罚，但也体现出公司内控不合规。