犇星新材上市迷局：私募操纵实业的阴谋？
导语：从本质上说，基金业的产生和发展，必然要服务和促进实体经济的发展。这也是我国《基金法》的立法目的。然而近十几年，由于金融领域一些理念偏差的影响，导致部分金融业态出现脱实向虚、盲目发展的倾向。基金行业作为金融行业的重要延伸，一些私募基金，放任投机程度，累积较大风险，不但影响设立目的，而且影响到对实体经济的服务与促进。
我国私募股权和创投基金规模虽然位居世界第二，但有些私募基金不是在一、二级市场寻求价值投资，而是深入产业前端开始做局，与实业沆瀣一气，操纵实业上市后再择机套现走人。而犇星新材的私募基金股东阵容或许是此种现象中无以复加的佼佼者。
背景：犇星新材：全称湖北犇星新材料股份有限公司（本文简称犇星新材或发行人）。位于湖北省随州高新技术产业开发区特9号。主要生产和内外销化工产品PVC热稳定剂、农药原药，生产和销售部分精细化工中间体及涉足主业相关的贸易业务。IPO申报的联合实控人为曹海兵和戴百雄。
本次IPO拟于沪市主板发行6360万普通股，募集资金21亿元，市盈率28.22。保荐机构为国泰君安证券，审计机构为天健会计师事务所。2020年06月首次在证监会信息公开平台公开了预披露招股书，证监会例行第一轮问询后其于2020年6月更新了预披露招股书后再无进一步消息。
徐德：男，汉族，湖北省随州市人，1948年出生，在职硕士研究生，经济法学硕士，高级经济师，1966年4月参加工作，现为湖北省齐星汽车车身股份有限公司董事长、党委书记。胡润2021年全球富豪榜上，凭借其在汽车零配件行业拥有59亿元的财富，在随州地区富豪中排名第一。
徐德不仅当前是齐星车身实控人，也是犇星新材前实控人。于2017年3月转让其直间接持有犇星新材63%的全部股权而完全“退出”。
曹海兵：1979年出生，硕士学历，2004年1月至2010年9月自主创业，曾任上海慧泉教育科技有限公司、上海复易企业管理顾问有限公司、上海立方同和环境科技有限公司总经理；2010年10月至2014年12月曾任德邦证券有限责任公司债券融资部项目经理、浙商证券股份有限公司债券融资上海部总经理；2016年2月至今历任上海厚泰资产管理有限公司执行董事；发行人董事、副董事长…犇星新材现实控人。
正文：马克思曾教导我们：“一旦有适当的利润，资本家就会大胆起来。有百分之五十的利润，它就铤而走险；为了百分之一百的利润，它就敢践踏一切人间法律；有百分之三百的利润，它就敢犯任何罪行”。司马迁也有说过：“天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往”。如果马克思描述的是资本主义的原罪，而司马迁则一语道破了无利不起早的人性现实。资本为利而起早，私募基金为逐利而介入产业提前做局、操纵实体也就不足为奇了。
洞悉本质为清源，体察毫微见端倪。基于犇星新材的预披露招股书和证监会反馈意见函的有限资料，估值之家试图由表及里突破纸面材料，挖掘犇星新材IPO过程中潜在信息，剖析犇星新材上市种种怪异现象。力图解读和还原事实真相，推动投资者认知进步。但因资料所限，无法给出确定性结论亦在所难免……
一.股权变化迷局：隐入幕后的随州徐德系，走向台前的江苏曹海兵系
按照最新招股书所披露，发行人发行前有15位原始股东，除了发行人的职业经理人戴百雄为唯一自然人股东占发行前总股本比例为19%外，余下14个股东均为私募基金股东，14个私募股东中刨去三个职工持股平台占股18%外，余下11只私募基金占股达到了夸张的63%持股比例。
从公司法的角度看犇星新材的生死存亡几乎就是由私募基金说了算。这点从私募基金在董事会中派驻的席位也同样能看出来，共6席董事中除了戴百雄任董事长兼总经理占一席外，私募基金占据了其剩余的所有5席，其中实控人曹海兵、王晔晔夫妇占2席。毫不夸张的说犇星新材就是一个私募基金寄生的母体。
以曹海兵为代表的江苏私募系如何取得犇星新材的控股权，以及早期的随州徐德系为何让出控股权？转移控股权的具体交易见下表：
此次交易粗略一看好像也没什么问题，但是我们细细分析下就会发现诸多疑点。
疑问1.姑且不说以2015年扣除非后净利润10倍估值是否公允，单就6.12亿元如此大的股权交易标的为什么连个正规的资产评估程序都不愿意走下？如此暗箱操作又为哪般？
疑问2.为什么2017年3月的交易价格参考的却是两年前2015年度的扣非后净利润数据？
而股权受让方曹海兵控制的厚鼎投资基金，也是股权交易的同月在江西的私募基金产业园成立。是徐德急卖资产套现，还是厚鼎投资实控人曹海兵先上车后补票，更甚至曹海兵只是代言人！换句话说私募基金入主犇星新材的时间是否原来计划就是2016年，所以选择价值参考时点是2015年底，紧接着就是IPO报告期从2017年开始。
疑问3.曹海兵为何以初生牛犊不怕虎之势赌上全部身家拿下一个自己并不熟悉的化工实业？会不会曹海兵有经营实业的能力和资金呢。遗憾的是，曹海兵并不具有经营如此实业能力，这点从前文的个人工作经历就可以看出来。
依据招股书披露的曹海兵6.12亿元的收购资金90%是拆借取得。具体见下表： 单位:亿元
从上表就可以很容易看出曹海兵以6587万元的自有资金加上10倍的杠杆并以支付7620.4万元利息为代价拿下犇星新材63%的控股权。而其拆借的资金除了上海诺亚基金系的国金鼎兴二期基金拿到了高额利息走人外，既有来自江苏基金系又有来自随州的徐德系。
随州徐德系为何借钱给外人收购自己的全部股份？可能性一：曹海兵单纯是徐德的白手套。可能性二：曹海兵代表江苏基金系做局实业，随州徐德系为支持私募基金做局实业而提供资金协助。可能性三：曹海兵是徐德的白手套且随州徐德系为支持私募基金做局实业而提供资金协助。
解读实际情况可能是哪种情况，曹海兵就成了关键人物。曹海兵何许人也，甚至有什么底气敢于如此蛇吞象？其到底代表徐德系还是私募基金系？很遗憾，招股书上并未披露任何直接相关的信息，甚至曹海兵身份证号前6位都没有披露，我们姑且认为曹海兵代表江苏私募基金系。此外结合招股书的其他信息我们认为实际情况是可能性三的概率更大些。
曹海兵以自有存疑的6587万元资金外加高额举债艰难吃下犇星新材63%的控股权。按照我们一般人的思维必定凶多吉少甚至随时都有破产的可能。但事实情况是我们都低估了曹海兵的战略思维和实际运作能力。
曹海兵于2017年3月取得犇星新材63%的控股权后，随后分别于2018年2月和5月以取得时股份作价的2.47倍也即犇星新材100%股权作价24亿元（VS取得作价9.71亿元）为基础，向一众私募基金兜售了近半数也即31%的股权，仅此一项即取得进账24*31%=7.44亿元，轻松偿还了收购股权时的借债本金5.46亿元及利息0.76亿元的合计6.22亿元。也就是说曹海兵在收购63%股权后的14个月内靠腾挪这31%的股权就赚了2.75亿元以及剩余32%股权（其价值不低于7.68亿元）和董事会2个席位（含副董事长职位）。相当于曹海兵14个月内就赚了2.75+7.68=10.43亿元。此外该10.43亿元的收益还不包括报告期内曹海兵凭借其持有剩下的32%股权所获税前分红1亿元整。
万达老板王健林当年提出一年一个亿的小目标时为人所不理解，对比曹海兵14个月即赚10.43亿是王健林的9个小目标，王健林知道了会不会怀疑当年的小目标定低了。
2019月12月曹海兵又将自己左手厚鼎投资持有的32%股权按犇星新材2019年11月末净资产为基础作价4.24亿元，转让给自己右手上海厚犇（合伙企业），此次转让不但转让价款约定5年内付清甚至分文未付，甚至上海厚犇经营范围都没有股权投资。曹海兵以上海厚犇（注册资本仅101万元）实收资本为0的空手成功套住了当时资产总额15.31亿元犇星新材这匹白狼。如此这般的结果是不是和蚂蚁某服的顶层股权设计如出一辙？
这波让人叹为观止的操作，如果是曹海兵单兵作战不大会取得如此战绩，如此操作手法不但需要多方配合也体现了团队作战能力。我们据此推测曹海兵或徐德的身后站着一个实力不容小觑的专业团队。
疑问：曹海兵有何过人之处可以轻松在14个月内就赚10.43亿元，徐德为何如此轻易将自己苦心经营近14年的企业和10.43亿元的巨额财富拱手让与外人？
解读：基于曹海兵短期内获得如此巨额的利润不符合常理，徐德如此舍得将自家长势喜人的公司突然便宜处理也同样缺乏合理理由。不能排除隐入幕后的是随州徐德系，而走向台前的江苏曹海兵是徐德的白手套，徐德配合私募基金做局并套现。
二.大增的经营业绩和迫不及待的分红迷局
私募基金入主后发行人的业绩开始迅猛上升，报告期内按产品类别区分的收入情况见下表：
单位:亿元
从上表数据我们可以看到曹海兵入主犇星新材的第二年也就是其他私募基金进入的当年，2018年度收入相比2017年就增长了37.76%（将近40%），其中农药原药收入更是增加了70%多，主业的热稳定剂增加了将近36%。2019年收入同比2018年整体又增加了25.55%，其中2018年没有大的增幅的精细化工中间体业务和贸易业务在2019年分别增长了188%多和77%多。而2019年整体收入相比2017年增加了将近73%，几乎是2年翻番。尤其的精细化工中间体业务更是从2017年的1.57亿元增长到2019年的5.05亿元，增长率高达221.22%。
2017年、2018年、2019年及2020年1-6月，其主营业务毛利率分别为21.80%、25.80%、26.70%，呈逐年上升趋势。净利率也对应分别为12.66%、15.98%、17.19%，也是上升趋势。一个成立经营了17年的企业能获得如此出色经营业绩和（新）业务成长能力如此之强悍，如果徐德真的全部退出了，那么徐德会不会后悔控股权卖早了？
疑问：报告期内犇星新材业务大增的原因会不会是入主犇星新材的私募基金们是战略投资者，入主犇星新材同时带来了稀缺宝贵资源才会导致发行人如此巨大的业务增长？
解读:同样遗憾的是，招股书明确说明了：“本次发行前，公司股本中不存在国有股份、外资股份，且不存在战略投资者”。
（一）收入质量分析
（1）国内客户有些实力相当存疑
报告期内发行人向卓辰实业（上海）有限公司销售额分别为：2017年7,755.24万元占当年销售额的5.44%为第一大客户。2018年6,356.31万元占当年销售额3.24%为第二大客户。2019年6,055.19万元占当年销售2.44%为第四大客户。查询天眼查信息发现该客户不但被标注为小微企业。其涉及司法案件都有30起，裁判文书47个，法院公告3项，开庭公告18项，司法拍卖和股权冻结各1项，立案信息13个。总共涉及法律诉讼相关的内容就有83项之多。
发行人向2018年第四大客户北京瑞泽星科技有限公司销售5,710.99万元占当年销售2.91%，而该客户和发行的子公司内蒙犇星化学共同合资成立了内蒙佑星化学，其中内蒙犇星化学占股60%，而北京瑞泽星占股40%。而北京瑞泽星同样被标注为小微企业和报告期内参保人数平均为32人的技术服务公司。
2020年1-6月的第五大客户瑞纳国际（郑州）贸易有限公司，发行人向其销售2,963.28万元占同期销售额的2.75%，而该客户也是被标注为小微企业，在2018年之前参保人数为0，2019年参保人数为29人，注册资金仅1001万元。
2019年1-6月发行向山东佰泽生物科技有限公司销售农药907.04万元，该公司是2017年4月成立，注册资金500万元的。2018年8月才将销售农药加入其经营范围，而招股书披露与其合作也是2018年，合作当年该公司缴纳社保人数仅为2人。
（2）大量客户和供应商重叠现象
报告期内犇星新材重合客户和供应商的数量分别是24家、25家、33家和18家，所占的销售额和采购总额比例见下表：
客商重叠平均销售额占报告期内平均销售总额的14.33%，而客商重叠平均采购额占报告期内平均采购总额竟然高达29.3%（接近1/3）。这其中就包括上文中提到的卓辰实业（上海）有限公司和有合资关系的北京瑞泽星科技有限公司以及其他业务前五大客户宁波三江益农化学有限公司等。
这些客商重叠中还有一个江苏琦衡农化科技有限公司的特殊公司，不但被列为失信人和被执行人。发行人2017年向其销售毒死蜱原药2957.31万元，采购戊酮、醇钠、三氯乙酰氯、乙基氯化物等6862.96万元。2018年向其销售毒死蜱原药1904.32万元，采购三氯乙酰氯、乙基氯化物、戊酮等2045.09万元。
而且该公司的实控人王健也同样是失信人和被执行人，且江苏琦衡农化与其第二大股东ST广州浪奇股份在2020年9月更是爆出8.98亿元存货离奇失踪案（其中涉及江苏琦衡仓库的就有4.53亿元）。失踪主要存货为对氯甲苯、邻氯甲苯、三氯吡啶醇钠和三氯乙酰氯等农药、化工原料。（补充该案例：ST浪奇于2021年12月29日公告披露了证监会查实并确认在2018年、2019年，其前董事长傅勇国组织公司高层通过虚构大宗商品贸易业务、循环交易乙二醇仓单等财务造假方式。两个财年虚增收入合计近130亿元、虚增利润合计4.11亿元，并将部分虚增的预付账款调整为虚增的存货，金额分别9.56亿元、10.82亿元。该公司及高管也因此吃下合计1400万元的天价罚单。）
通观发行人客商重叠销售和采购情况杂乱无章毫无规律可言且绝大部分是贸易商。仔细整理涉及销采相同的货物主要有6种：醇钠、对氯甲苯、对氯苯甲醛、频呐、酮三氯乙酰氯和五硫化二磷。因其没有具体披露单项销采金额，估值之家也无法统计这6项货物的合计销采金额。
另外随机挑选一家客商重叠的应城市东诚有机硅有限公司，2019年向其销售和采购金额分别为1779.23万元和5195.81万元，查询公开信息发现该公司也是失信被执行人。
疑问：为何质量不高的内销客户发行人却实现如此高的（内销）业务增长，以及为何出现如此多客商重叠现象而受证监会关注？
解读：不排除发行人虚增收入需要大量虚假客户配合。虚增收入的同时也要虚假采购，需要找愿意配合的供应商，同时从愿意配合的客户中再找些扮演供应商角色。当然也有可能是愿意配合的供应商充当客户角色。于是出现了很多客商重叠现象。
（二）境外客户分析
因犇星新材的业务同时涉及国内和国内两个市场，内外销的收入增长情况见下表：
单位:亿元
从上表中我们看出外销收入增长超过内销收入增长，2019年外销收入相比2017年增长了89.38%，内销收入增长了64.8%。而发行人外销收入的增长有两个重要驱动因素：一是唯一非买断经销模式下的美国经销商HBCA的业务增长，二是对外直销的核心客户拜耳化学的销售巨额增加。
（1）神秘的美国经销商HBCA公司
报告期内发行人对唯一非买断经销的美国经销商HBCA出口销售金额如下：
单位:万元
我们可以看到在私募基金进入的第二年也即2018年对该客户的收入就实现翻番增长，中美贸易的摩擦似乎对其毫无影响。而且该神秘客户还有两个特殊地方。
第一个特殊是非买断式经销模式。即发行人对美国HBCA采取终端客户签收确认的方式进行收入确认，即发行人向美国HBCA发货后，美国HBCA对外实现销售时，商品的控制权则实质性转移至终端客户，发行人确认对美国HBCA 的销售收入。
如此操作的话，不止直接挑战了中国的收入会计准则，也同样挑战了美国的会计准则甚至国际会计准则。也就是说这个客户的收入确认不是依据我国的会计准则，而是依据客户的客户确认的荒诞行径。由此发行人操纵收入难度一下子也下降了N个档次。
第二个特殊是发行人披露的该经销商的相关信息甚少。只披露了该公司是由一个叫Hubert H.Park的人100%控股以及该公司创始人具备较为丰富的行业经验，拥有较为稳定和成熟的PVC热稳定剂销售渠道和无法承受买断发行人货物孱弱的资金实力。这样就出现了一个年销售额过亿的经销商居然没有资金进货的咄咄怪事。
（参考案例：最近辽宁忠旺集团位于美国的关联公司因欺诈被美国联邦地区法院判处罚金18.3亿美元和五年缓刑以及没收价值7000万美元相关货物。而美司法部起诉理由中有一条就是忠旺集团关联公司向美国出口了220万个无真实客户的铝制托盘储存在南加州四个大型仓库中，但并未进行销售。美方认为此虚假销售夸大了忠旺公司的价值，欺骗了投资者。）
（2）异军突起的直销客户德国拜耳化学公司
客户德国拜耳2019年之前还没出现在发行人任何一个业务前五大客户中，2019年仅凭戊唑醇环氧化合物一项精细化工中间体销售业务起步就是17,114.59万元销售额占当年业务收入比例为6.91%，到2020年1-6月销售额更是24,184.88万元占当期总收入比例为22.48%。
证监会也关注到了此异常状况并在反馈意见中关于规范性问题的第5问单独要求发行人详细披露拜耳化学采购的主要用途、采购额占同类产品采购金额的比重以及新增客户的原因等。但发行人在更新版的招股书似乎并没有将证监会要求披露的信息进行完全披露，不知道是遗漏还是发审部门问询的有关问题发行人无法回答。
（3）两头在外的业务模式
报告期内发行人不但外销，甚至还有和印尼PT公司和印度Shital公司开展委托加工业务并在国外销售的两头在外的业务模式。而对该两家公司披露的信息也很少，其二者主营业务均为“甲基锡稳定剂和塑料合成物的研发、生产与销售”，甚至一个字都不差。其中的印度Shital公司还是发行人的前五大客户。报告期内向其销售收入情况见下表：
发行人对委托境外加工解释是为应对中美贸易摩擦，出口甲基锡氯化物和巯基酯至两公司由该公司加工成硫醇甲基锡再销售至美国。发行人没有具体披露支付给该两家境外公司委托加工费多少，但披露了报告期内国内和境外的委托加工费平均约为3956万元/年，平均占主营业务成本为2.68%左右。以及报告期内境外外协采购2018年18吨，2019年723.59吨。依据其招股书披露的单价计算此举对改善美国出口也非常有限，为应对中美贸易摩擦而境外加工的理由也显得十分牵强，甚至更像是在讲故事。
疑点：为何发行人外销增长如此迅速，且无视中美贸易摩擦等异常状况?
解读：开展两头在外的业务使得业务复杂化，有时候为了上市也免不了要讲故事，外销的故事比内销好讲，毕竟审计机构开展跨国核查比国内核查要困难的多。
（三）产值异常的相关分析
估值之家选取招股书中的相关数据，得出犇星新材如下的人均年产值情况表：
直接看这张表我们只是感觉其人均年产值比较高，但没有具体概念。我们选取犇星新材2019年度的人均年产值和招股书披露的同行业上市公司的人均年产值进行比较，见下表：
从上表中可以看出发行人的人均年产值是所选取可比公司平均值的近2倍，比最高的日科化学的人均年产值绝对数都高39万元/人年，相对高出15%左右。发行人能取得如此惊人的单人年成绩是否有很多关键资源或核心竞争力？通读招股书并未发现发行人具有相关特别优势。
发行人实现上述业务增长所要克服的障碍有：随州主力工厂被举报污染于2019 年11月停产；2020年受疫情影响4月才复工；受响水天嘉宜化工爆炸事故影响主要戊酮供应商江苏振方生物化学有限公司停产；报告期内集中投资开工的工厂仓促上阵生产以及中美贸易摩擦等。不能不说简直完美！
疑点：虽然发行人面临诸多不利因素，仍然实现营收的超常增长。而农药行业自2016年开始就进入调整发展阶段，产业结构化全面去产能和淘汰落后产能的阶段，研发费用高昂和环保政策愈加严格，发行人农药业务报告期内收入接近翻番的增长也和大环境趋势不相符。此外境外收入异常增加并无法提供相关合理解释等等异常情况。
解读：为何私募基金入主犇星新材后就马上让老树发新芽和营收翻番？是否存在包装上市的行为？所谓包装上市，包装后才好上市，扮靓业绩不但是包装的一种，也是为下一步的上市做好充足准备。
（四）迫不及待的分红迷局
报告期内发行人又进行了密集分红（最短分红间隔期仅5个月），总共进行了5次合计3.675亿的分红，占报告期内的合计净利润的33.37%，不多不少正好1/3。分红金额见下表：
疑点：发行人一边准备在上交所上市筹资21亿元，发行人股东却一边在报告期内大张旗鼓分红3.675亿元，如此矛盾和怪异的现象应该作何解释？
解读:频繁大额分红可能表明合作各方垫支的资金早日收回早安心。
三.经不起推敲的主力供应商和主要材料巨额采购迷局
（一）经不起推敲的供应商
2020年1-6月发行人的第一大供应商张家港保税区俊彦贸易有限公司，发行人向其采购10,627.15万元占发行人全部采购金额的13.44%。查询该供应商公开信息显示该供应商注册资金仅为100万元且实收资本为0，并且是成立于报告期内2018年9月的小微企业，且该供应商还是发行人的客户同时期发行人向其销售1354.04万元。一个如此年轻的贸易公司有什么过人之处让发行人仅在半年间向其采购1个多亿的化工原料？
同时期第二大供应商江苏景宏生物科技有限公司。发行人向其采购6558.90万元原材料，公开资料显示该供应商最近只有4个人交社保的员工。同时也是发行人的客户。
同时期第三大供应商苏州华卓商贸有限公司发行人向其采购6275.20万元原材料。而查询该公司公开信息该公司交社保人数只有1人。
而随机选取的2019年第二大供应商上海亿燕金属材料有限公司，发行人向其采购11,445.45万元占当年全部采购金额的13.44%，查询其自2015年6月交社保人数居然全部为0。
加之上文客商重叠中的提到的广州浪奇8.96亿存货离奇失踪的江苏琦衡农化科技有限公司的异常采购，以及招股书披露的2017年期初预付江苏健鼎生物科技有限公司乙基氯化物货款由于健鼎生物无法对公司供货而退回该笔款项的异常情况。而健鼎生物为江苏琦衡农化曾经的子公司和王健曾任其法定代表人。所以发行人和原江苏中冶化工的实控人王健直间接控制的关联公司交易就像一座冰山，而和江苏琦衡农化和健鼎生物交易只是浮出水面的冰山一角。
分析发行人的披露的前五大供应商，估值之家发现一个规律，发行人偏爱华东地区的供应商，尤其沪苏两地的贸易型的供应商，前期偏爱上海的供应商，后期又偏爱江苏的供应商。在报告期内，2017年度前五大供应商中上海供应商5席全占，2018年度中前五大供应商中上海的占2席，2019年度中前五大供应商中上海2席江苏1席共3席，2020年1-6月江苏籍占3席上海籍全部退出。如此变化之大的前五大供应商估计让发审部门也同样感到不解，要求其补充说明与新增供应商建立合作的背景等情况。
疑点：发行人作为一个生产基地和管理机构都在湖北随州甚至新增的内蒙阿拉善盟工厂，为何如此舍近求远如此偏爱华东地区甚至只钟爱沪苏两地的贸易供应商？
解读:入主的私募基金主要是沪苏系且曹海兵定居于于上海，再典型的如发行人的联合第四大股东舟映企管和雅仕投资的实控人孙望平为江苏连云港籍且为发行人排名第三的董事大概就知道原故了。
（二）主要材料巨额采购迷局
如上文所述的采购方式发行人的采购金额极可能会异常，估值之家从采购总额和现金流量表的角度入手进行验证（现金流量测算已按各年对应的不同增值税率折算为不含税金额）。得出测算结果见下表： 单位：亿元
表格说明：因无法取得2017年应付和预付账款期初数，故无法测算该年度的应付和预付本期变化数，故2017年的存货差异是依据其后期间的平均差异率估算得出。
从上表可以看出发行人披露的主要原材料报告期内的采购总额比从现金流量表测算出的存货金额多出不含税金额20.99亿元，如果考虑其他材料采购此差异数还会进一步加大。
上文中提到的广州浪奇存货离奇失踪案中，公开资料显示2016年-2019年，广州浪奇分别向江苏琦衡采购三氯乙酰氯等化工原料9135.79万元、4558.97万元、4600万元和4633.97万元。而发行人在向江苏琦衡农化的采购货物中恰好每年都有三氯乙酰氯。
广州浪奇向江苏琦衡采购的存货不翼而飞，那么发行人向江苏琦衡采购的货物会不会也存在同样风险？另外广州浪奇存货失踪案中涉及的氯甲苯、邻氯甲苯、三氯吡啶醇钠和三氯乙酰氯四种原料除了邻氯甲苯外的三种均为发行人采购的货物。
疑点：如果不是发行人披露的采购数据有误，那么发行人披露的20.99亿元主要原材料虚假采购的金额最终会流向哪里？要么用于套现，要么用于虚增利润造假。
解读:从会计报表造假的一般角度，虚增原材料存货就是直接用来虚增利润。存货造假的模式参考上文中的广州浪奇前董事长带头造假的案例中存货失踪事件。另外由此出发，发行人会计报表上的2.47亿存货是否真实存在也同样存疑。
四. 会计报表内存货金额矛盾和上市融资必要性迷局
（一）会计报表内存货金额无法一致的矛盾
上文中估值之家从主要材料采购金额和现金流量表比较的角度得出发行人主要原材料采购金额的矛盾并得出可能存在虚增存货进行利润造假的可能的。那么从会计报表的内部勾稽关系角度也可以大致推断出具体的利润造假金额。估值之家比较了报告期内发行人的表内存货差异得出如下表数据： 单位:亿元
表格说明：因无法取得2017年度期初数据，表格中的第2、6、7行的2017年度标色数据已经分别按对发行人最有利的最小值和最大值估算。
从上表第1-4行数据可以看出来发行人报告期内从资产负债表和利润表测算出来的存货增加金额不小于44.77亿元，而从第5-8行现金流量表的角度推算出发行人采购的存货金额不大于31.35亿元，二者差异13.43亿元即为资产负债表上虚增金额。而从IPO公司造假上市一般角度推测，发行人涉嫌虚增利润不少于13.43亿元。如果此推测成立则报告期内发行人经调整后的年净利润如下表：
单位:亿元
以测算后的报告期内净利润均为负数来看，发行人根本就不符合主板上市有关最近三年盈利且累计超过3000万元的要求。此外还有发行人可能涉及虚构业务的财务造假以及虚增存货和利润的虚假陈诉行为。
另一方面发行人通过虚增存货调增利润，从报告期内的存货周转率下降也能看出来，发行人报告期内存货周转率从2017年的9.4下降为报告期末的6.84。具体见下表：
疑点：为何发行人要虚增不少于13个亿如此巨额的净利润？
解读：因为发行人上市规划的起点很高，直接冲击A股主板市场。那为什么发行人不选择创业板或科创板？因为主板的套现潜力更大。
（二）上市融资必要性迷局
截至报告期末2020年6月，发行人的资产负债率为23.99%，比可比上市公司资产负债率平均数39.18%还低15.19%，具体见下表：
要知道的是上表中的上市公司已经通过上市股权融资稀释了资产负债率，而发行人的资产负债率仅是上市前未进行公开股权融资未稀释的资产基数，都已经比一众同行业上市公司优秀了。
仔细分析发行人报告期末的资产负债表，其负债主要是对供应商的应付账款1.24亿元和短期借款1亿元，而发行人的货币资金2.29亿元。如果发行人将此两项短期负债给予偿付的话，则其资产负债率直接下降为11.74%。或者上市成功按招股书募集的21亿资金到位将该两项负债偿还，则其资产负债率则下降到惊人的4.67%水平，这个水平恐怕用震惊二字都无法形容了，由此成为地表最强公司也未必没有可能。
退一步说上市成功即使不偿还该两项短期负债其资产负债率也会下降为10.42%，已经超过所有可比上市公司了，甚至比上表中最强公司日科化学都强1/3还多。
从财务管理的专业角度看，如此低的资产负债率，首选的应该是加大债务融资以提高净资产收益率和股东回报水平，而不是股权融资。再加上如此强劲的盈利能力和现金流能力，找银行贷款甚至发债也是轻而易举的事情。也就是根本不需要股权融资。凭借如此优秀的盈利能力甚至自身经营积累也可以完成投资需求，而且还可以避免上市融资而控制权被稀释的风险。
疑点：从报表上看发行人根本就不需要上市融资，为什么发行人坚持上市融资？
解读:上市不是为了融资，而是套现的前置必经步骤。
五. 管理团队能力迷局
招股书披露发行人6位高管成员中的5位于2004年从随州活化石生物保健工程有限公司辞职加入发行人且一直在职，其中包括高管团队核心人员之现任董事长兼总经理和持股发行人19%股份的戴百雄。
而随州活化石公司是戴百雄持股并担任前总经理和董事职位的公司，直到报告期内的2018年12月发行人的高管团队中的部分成员才从该公司彻底退出。而随州活化石成立于2001年，主营银杏树种植业务。股东除了戴百雄外另一个股东为洪湖蓝田经济技术开发有限公司，这个股东除已经被吊销执照外还是2001年因财务造假事件而轰动全国的蓝田财务造假事件的主角蓝田股份的子公司。
随州活化石也因出品荷叶牌 “胖大夫一日瘦身汤”涉嫌虚假宣传、严重欺骗误导消费者被举报，于2015年6月被国家食药监总局官网通报认定其广告违法并移送相关部门处理。而同年的新浪网辽宁地方频道和中国质量网均报道了该减肥茶受托生产厂家无GMP认证信息和随州活化石无保健食品生产委托许可证而委托生产的相关事实。
作为整体管理团队移植于这样一个公司不禁让人担心发行人现在管理团队能力。甚至上述事件事发时发行人还有3位高管在该公司任职董事职位。
疑点:在发行人高级管理团队几乎没有任何变化情况下，自从私募基金入主后资产总额和经营业绩却发生了如此翻天覆地的变化，是原来管理团队能力有问题吗？
解读:管理团队能力没问题，有问题的可能是会计报表。
综上所述：结合发行人大量客商重叠的实际情况、两头在外的业务模式和异常的前五大客户、供应商等信息，不能排除犇星新材为了上市而业绩造假，甚至其涉嫌虚增的收入和虚假采购与浪奇存货离奇失踪事件有很大关系。因为浪奇业绩造假事件涉及虚假销售的主要产品为乙酰氯、三氯吡啶醇钠和毒死蜱，而这三个产品均为发行人在生产和销售的产品。
这样也就不排除浪奇虚假销售的这三个产品部分就是发行人经过间接持股股东孙望平的途径再通过王健控制的相关公司销售给浪奇的。浪奇在2018年至2019年期间共虚增营收逾128亿元虚增存货超20亿元，而巧合的是发行人业绩大增也是在2018年和2019年度，尤其是农药业务在该两个年度获得了几近翻番的业绩。还有就是二者都是从农药上讲故事，且发行人在招股书披露的2017 年至2019 年发行人毒死蜱国内市场占有率均排名行业前三均与浪奇业绩造假时间相吻合。
另一方犇星新材涉嫌虚增存货和与此相关的利润，如属实，将构成财务造假和脚踩虚假陈述的发行红线。
结语：资本无好坏，私募有善恶。私募脱离原本服务实体的属性，如果恶意寄生于实体、依靠业绩造假操纵实体，即使做出来的报表再好看也是一株罂粟花，而恶的因结不出善的果。
而市场是觉醒者的主体，不会让任何违法违规行为得逞，只会让明显的恶意操纵化为失败的泡影！