迈创股份涉嫌虚增采购及收入，存货减值准备计提严重不足！
正在申请主板上市的迈创企业管理服务股份有限公司(以下简称发行人)，是一家专注于电子行业的第三方售后外包服务集成商。
发行人主要通过备件运营(包括备件采购、仓储、物流、索赔、再制造)，协助手机、电脑和服务器等电子产品的品牌企业在降低运营成本和管理成本的同时提高售后服务效率及达成率，提升终端消费者对品牌的满意度。
发行人的客户包括小米和联想等手机、电脑行业的巨鳄。发行人的体量虽然远不能与这些行业巨鳄相比，但其提供的服务却直接关系到最终客户的满意度。打个形象的比喻，发行人的作用，就类似帮助鳄鱼清理口腔中食物残渣的牙签鸟。
带着这份好奇，估值之家仔细研究了发行人的招股书，但却发现了一连串的奇怪现象。比如，毛利率异常高于可比公司平均水平，存货减值准备计提可能严重不足，不符合产品声明周期，以及存货周转率持续下降且严重低于可比公司等异常。
通过大胆假设和小心求证，估值之家将逐一分析这些怪象，从表象入手，揭示出怪象背后的原因、动机和逻辑。
怪象之一：毛利率显著高于行业平均且缺乏合理原因——涉嫌虚增采购金额、虚增销售收入
首先，我们从冰山一角的毛利率异常入手，来探索整座冰山的秘密。
招股书显示，报告期内，发行人历年的毛利率都显著高于可比公司平均毛利率，而且这一差距还在持续不断扩大。比如在2020年，发行人的毛利率竟然已经达到可比公司平均毛利率的2.6倍。具体请见下表。
发行人所在的第三方售后服务行业，属于典型的“下游驱动行业”。下游客户以手机、电脑和服务器的行业巨头为主，上游供应商以这些行业巨头指定的备件供应商为主。售后服务行业需要依附于下游客户，不但对上下游的议价能力都比较弱，而且还要持续面临下游客户每年例行的降本压力。
所以，可比公司的平均毛利率，维持较低水平且略有小幅下降，符合该行业基本特征。
反而，发行人的毛利率鹤立鸡群，大幅高于行业平均水平，而且保持持续增长，就显得有些异常了。同样是为“巨鳄”做第三方售后，凭什么就这只“牙签鸟”可以大快朵颐？
是不是因为发行人拥有核心竞争力、从而导致其毛利率超乎寻常的高呢？
对此，招股书在解释自身毛利率异常时，仅提到，“同行业上市公司由于业务类型、经营模式、服务领域、结算方式、成本构成不同，毛利率差异较大”。这样循环论证式的解释，显然缺乏说服力。
而且，发行人主要业务是备件运营，以备件采购、仓储、物流为主，虽然通过一些算法进行了策略优化，但还是属于传统业务的范围，且并未体现出明显的核心竞争力。
那么，还有另一种可能，是否因虚增利润导致的毛利率异常呢？比如虚增了营业收入，或者少结转了营业成本，进而导致虚增了毛利?
带着这些疑问，我们首先分析发行人的采购金额的真实性。具体请见下表
(说明：因为2018年的期初数据缺乏，所以表格中的合计部分都包括2019-2021年，但不包括2018年)
可以发现，在2018-2021四年间：
从现金流角度倒推出的采购金额，普遍要低于同期从招股书披露的采购金额(通过前五大采购供应商/占比计算出)，特别是2021年前9个月，要低1.49亿元。
而且，最近三年的累计差异，已经高达1.71亿元，这是2019年发行人全年净利润的将近3倍。
据此，发行人不仅存在虚增采购金额的可能，而且金额还不低。
按照常理，虚增采购金额，往往是为了与虚增销售收入做配套，以保持两者的变化幅度能够匹配，避免被发现异常。所以，采购金额异常这一线索，又将问题指向了销售收入虚增的可能。
发行人的主要销售客户和主要采购供应商存在高度重合，比如小米和联想，也让循环虚增收入具有了操作上的可行性。而且小米的全资子公司瀚星创投还是发行人的股东，持股4.51%，可谓亲上加亲。具体请见下表。
另外，从职工薪酬变化和营业收入的对比上，也能看出虚增收入的迹象。具体请见下表：
可以看出：报告期内，职工人数的平均增长率仅为10.3%，职工人均薪酬增长率仅为5.5%，与营业收入高达29.4%的平均增长率完全不匹配。
而且，在最近1期2021年的数据更加离谱：年化过的营业收入增长率高达59.5%，而职工人数仅增长7.14%，平均薪酬仅增长17.62%。
虽然发行人在存货控制中，可能会用到一些AI算法，但其主要的业务，无论是采购、仓储还是物流，都主要由人力完成。招股书从未提到，发行人有使用AI机器人来完成其中任何一项工作的情况。
所以，发行人营业收入的增长率远高于职工人数和人均薪酬，但却基本上不存在AI机器人替代人力的情况，因此也说明了虚增收入的可能性。
综合上述分析，营业收入有可能虚增，这也解释了毛利率为什么会异常。
另外，发行人的资产中，占比最高的就是存货。比如2021年，存货5.03亿元，已经占到总资产11.88亿元的42%以上。
如果营业收入有可能虚增，那么存货是否也有虚增的可能性呢?
这也正是从招股书发现的第二个奇怪现象。
怪象之二：计提减值准备严重不符合产品生命周期——涉嫌少提存货减值准备
除了虚增存货的可能性，发行人对存货减值准备的计提，也可能严重不足。
招股书显示：“报告期各期末，公司的存货商品账面余额分别为0.96亿元、2.25亿元、4.8亿元和5.11亿元，占存货余额的比例分别为90.84%、91.13%、91.99%和88.72%，存货商品是公司存货的主要组成部分，主要包含手机、PC、服务器等消费电子类的主板、硬盘、CPU、电池、显示模组等。公司的存货商品主要为售后服务管理业务采购的维修备件。”。具体请见下表。
也就是说，发行人约90%的存货，是手机、电脑、服务器这些高科技电子产品的备件。
在电子产品领域，有一条非常重要的摩尔定律，大致决定着产品更新换代的速度。
摩尔定律认为：“当价格不变时,集成电路上可容纳的晶体管数目,约每隔18个月便会增加一倍,性能也将提升一倍。”
简单来说，就是大约每18个月，性能翻倍的新电子产品将被研发出来推向市场，来代替原有的旧电子产品。而新电子产品的推出，就意味着原旧电子产品的贬值。
以发行人销售额和采购额占比均最大的两家，小米和联想为例，小米的手机和联想的电脑，其中的大部分配件都涉及集成电路和晶体管，因此都适用摩尔定律。
因为同型号手机的配置相对固定，不同型号手机的配置差别会更加明显，而电脑的配置相对灵活，所以选择小米的手机产品来验证和摩尔定律的契合度，并估算因此带来的减值情况。
估值之家通过百度百科搜集了在发行人报告期前后，小米发布的所有手机旗舰产品的关键信息，包括发布时间、首发价格和主要配置。出于可比性，手机均选择基本款配置。具体请见下表。
从中可以发现：
(1)小米在2017年4月到2021年12月间，4年又8个月时间共发布了6款旗舰手机产品，平均9个多月发布1款新的旗舰手机产品，因此尚在摩尔定律18个月的更新周期范围内，当然更新速度更快了。
(2)每一代小米手机产品的配件，除了价值相对低的内存外，其余配件，大到芯片和屏幕，小到电池，每一代都不相同。所以，前一代手机的配件，基本不能用于后一代的手机产品，即隔代作废。
而发行人的存货额(主要是备件)，却在报告期内不断快速攀升。从2018年的0.95亿元，一路上升到2021年的5.03亿元。
看到这里，很容易产生以下两个疑问：
(1)发行人在报告期内，不断推高存货(主要是备件)，如果不能及时在售后中使用掉，是否会造成浪费？(因为隔代作废：前一代手机的备件，基本不能用于后一代手机。电脑产品也同样存在类似问题)
(2)发行人在财报上的计提的存货减值准备，是否充分？
对于第1个疑问，答案是很可能会造成浪费。因为根据招股书，
在2019年，去掉当年使用掉的存货2.88亿元，以及计提的存货减值准备0.13亿元，到年底全年存货净增加1.39亿元。因为招股书没有披露手机和电脑备件的比例，姑且按对半折算，就有约0.7亿元的新增存货是手机备件。而2019年是小米9首发上市，即使这0.7亿元全部是小米9的备件，那么2019年底过去2个月后，小米10就首发上市了，再过10个月小米11就上市了，后续新一代手机的陆续上市，将对清空原有机型的备件存货造成严重压力。
而在2022年，去掉当年使用掉的存货4.06亿元，以及计提的存货减值准备0.46亿元，到年底全年存货净增加2.42亿元。因为当年小米9和10陆续上市，按对半计算的手机备件新增存货的价值为1.21亿元，但随着12个月后小米11的首发上市，该新增的存货又将面临清仓压力。
对于备件存货的清仓压力这个难题，发行人在招股书中也有承认：“外界使用环境、消费者使用的方式、方法的差异等诸多原因会造成产品的磨损程度及使用寿命不同，故品牌客户对其产品售后服务的需求通常具有不确定性。产品维修需求难以精准预测，可能会导致备件采购过多，造成冗余；也可能会导致备件供应的不及时，降低公司售后服务管理业务的达成率。由此，公司在售后服务流程中往往处于较为被动的地位。目前，公司主要通过数年连贯性数据的积累及算法的迭代不断提高需求预测的准确度。”
对于第2个疑问，存货减值准备是否充分？首先我们需要了解手机的生命周期，即手机从推向市场到被市场淘汰的时间。
从百度文库查询得知，手机的生命周期很短，少于1年的也有，超过2年的不多。小米手机的生命周期基本在2年以内。以小米10为例，2020年2月首发上市，但在2021年年底前就已经从小米专卖店等官方渠道下架了。
对于下架的手机产品，基本可以认为不再具有大规模的市场销售价值，(零星偶发的需求除外)。所以其备件，在很短的滞后期以后，显然也不再具有大规模的市场销售价值，仅剩余少量残值。
按照上述分析，小米手机备件的价值在2年内清零，存货的减值准备比例，每年大致应当在50%。电脑产品也有类似的情况。
但招股书显示，发行人的存货减值准备比例，历年平均值仅为16.23%，这相当于发行人备件的生命周期长达6.16年，相当于在小米12已经发售半年以后的今天，小米5的备件还在销售流通，这显然不符合实际情况。
所以发行人计提的存货减值准备明显不足。具体请见下表。
如果按照调整后的存货减值准备，重新再计算调整后的净利润，即使不考虑上文已经提到的虚增收入和少结转成本的可能性，调整后的净利润也已经不满足主板上市对净利润的要求了(3年盈利+累计净利润超过3000万元)。具体请见下表。
既然手机和电脑产品的生命周期，受到摩尔定律的影响，都不太长，为什么发行人还要持续大幅拉高备件的存货数额呢？
这个疑问，恰恰源自从招股书发现的第三个奇怪现象。
怪象之三：存货各项指标对比明显异常，缺乏合理性——存货中已经过时的备件可能未进行充分减值，继续挂账
首先，通过招股书中一系列数据的对比，可以看出发行人的存货各项指标明显异常。具体请见下表。
从上表中，可以发现以下明显异常：
(1)存货在最近三年的平均增长率高达85.14%，明显高于营业收入和营业成本约15%的平均增长率，明显超出正常业务增长的需要。
(2)发行人的存货周转率，随着存货的高速增长，被持续拉低，最近三年的平均存货周转率仅为2.54，远低于同行可比公司91.74的平均存货周转率，明显不符合行业内正常的运营需要。
(3)2020年，存货4.76亿元，已经占到营业成本5.05亿元的94%，意味着如果其他条件不变，当期存货需要下一年94%的时间来消化，而2021年存货也继续增长，占到当期营业成本的79%。这些明显高出正常业务需求的存货数额，都与招股书提到的发行人通过各种先进算法控制合理存货的努力严重不符。
同样，招股书显示：发行人的存货价值占总资产的比例，也明显高于同行可比公司。具体请见下表。
对于发行人存货数额保持高位且持续增长这一明显异常情况，招股书给出的解释是：“公司售后服务管理业务增长迅速，报告期内陆续增加网点，且随着业务规模的扩大，各网点的备件需求也相应增加，需要前置性备货。存货前置性备货和报告期内售后服务管理业务的快速增长导致了公司售后管理服务业务存货占比较高且持续增长。”
但是，全球的手机出货量，除了2021年小幅反弹外，总体处于下降阶段；全球电脑的出货量，之前也一直处于下降阶段，仅仅从2020年开始，受新冠疫情引起的居家办公需求，而出现暂时性的反弹。具体请见下面2张表。
所以无论手机还是电脑，排除暂时性因素的影响，其实都并不存在持续上涨的大趋势。皮之不存，毛将焉附。作为依附于上述两者而发展的第三方售后服务行业，同样也难以有较大的增长趋势。所以，不能解释发行人的存货规模，冒着存货严重减值的风险，在3年内累计增加429%的合理性。
而且，招股书中还提到：“公司通常需要承担备件采购冗余的风险，即冗余的备件无法向品牌商或其指定供应商退回，但也存在公司无需承担备件冗余风险的情况，如公司在向小米提供生态链产品海外售后服务管理过程中冗余的备件由小米自行承担。”。
即发行人正常情况下需要承担存货冗余并减值的损失，也印证了发行人不断追加存货的异常情况。
而对于招股书提到的小米承担海外备件冗余风险的例外情况，首先发行人的海外业务占比较低，仅约25%，其次招股书也未说明小米承担该冗余风险的前提条件，比如数量限制和存货时间限制等，所以不影响上文中对发行人存货减值准备计提不足的判断，也不能为明显过高的存货数额做背书。
打个比方，不可能说，发行人准备了超出正常需求几倍的备件存货，放个三五年，然后再要求小米去承担冗余风险吧，这显然不符合正常的商业逻辑。
所以，综合上述分析，招股书给出的解释，难以使人相信发行人高存货策略的合理性和必要性。
而另一种更合理的可能性是：发行人的存货中，一部分存货属于已经过时的备件(对应型号的手机和电脑已经退出市场大规模销售)，只是挂在存货账上，但已经无法在实际运营中使用。为了维持和扩大正常运营，发行人只有继续采购新的备件，这样就不断扩大了备件存货量，使得存货数额不断增长。即“买买买，能用则用，不能用就放仓库挂账，然后下一年继续”的循环模式。
这一新的可能性，需要从发行人的存货库龄表继续进行验证。但不巧的恰恰是，估值之家翻遍招股书，但就是没有发现存货库龄表的踪迹。因此期待发行人对这一疑问进行更深入的澄清。
另外，从发行人高于异常的存货水平，很容易联想到另一个问题：发行人维持高存货的资金来源是哪里？而这个疑问，又与从招股书中发现的第四个奇怪现象相关。
怪象之四：一切为了存货，发行人资金链紧张，通过一切途径寻求资金来源——竭力维持上市前的营业规模和利润水平，以满足上市的标准。
招股书显示，最近三年，发行人经营活动产生的现金流量净额均为负值，累计达-4.54亿元，而筹资活动产生的现金流量净额则逐年增加，累计达3.38亿元。具体请见下表。
而发行人的资金较为紧张，偿债能力存在一定压力。比如，报告期内，发行人平均资产负债率高达63%，速动比率围绕1上下波动。而利息保障倍数从90.94一路下滑到14.66，远低于行业平均水平。
随着发行人存货的资金来源，越来越依赖于筹资活动，发行人的融资资源也在加速消耗。
招股书显示：
(1)大额借款及较高利息：“2021年，尚有借款2.02亿元，主要是短期借款。利息支出828.51万元”
(2)需要关联方承担成本，减轻资金压力：“截至2021年9月30日，公司对关联方的负债主要为应付董事、监事及高级管理人员的职工薪酬”
(3)存货质押：2021年9月30日，所有权受到限制的存货为1.71亿元，用于保理借款质押，质押期限至2023年3月23日。
(4)应收账款及银行存款抵押：“香港迈创同意将应收账款以及银行存款登记押记，承押记人为香港上海汇丰银行有限公司，为后续预计申请的银行贷款、预计发生的债务或开具保函，以及保理业务提供保证。”(香港迈创是发行人的全球总仓，以及利润最大的子公司)
(5)动产浮动质押：“百福东方国际物流有限责任公司百福仓库的货物提供动产质押，实际操作过程中，存货水位不低于1亿元”
(6)股权融资：2021年引入瀚星创投等5位新股东，累计融资1.28亿元。
(7)募投融资：本次IPO拟募投6.3亿元，其中4.74亿元用于售后服务管理能力提升项目，而4.39亿元又用于备件投入及其他费用。
(8)固定资产较少：发行人依靠租赁场所办公，无房屋或土地使用权等高价值固定资产或无形资产可供抵押。
(9)实控人信用担保：实控人目前正为24项融资合同承担信用担保责任。
由招股书披露的上述信息可以看出，为了不断增加新的备件存货，发行人正通过各种途径进行融资，而主要融资资源已经基本都使用。尚有较大融资可能的就是存货抵押，目前发行人5.03亿元存货中仅有1.71亿元已经质押，但剩余的3.32亿元存货中，如果过时备件的占比较高，那么抵押的价值就要大打折扣了。
所以，如果发行人放着现成存货不能抵押，反而要另辟蹊径通过更高成本另行融资，反过来也说明存货的质量不高。
种种迹象表明，发行人通过各种途径融资，就是为了不断增加备件的存货，而对于存货因为较短生命周期导致的减值风险，则甘冒奇险。最终目的，可能就是为了维持在上市前的收入和利润保持增长，从而实现顺利上市。
那么，上市对发行人如此重要吗？
是的，上市给发行人并不仅仅带来新的融资途径，而且还能帮助发行人的股东套现退出，从而避免实控人的大额回购风险。
这也正是在招股书中发现的第五个奇怪现象。
怪象之五：离奇存在的对赌协议——对股东上市套现实现退出的双重保险
招股书显示，发行人与瀚星创投、上海蓝梦等多家股东，存在对赌协议，其中均包括回购条款。虽然为了上市，发行人与所有股东又约定：“自2021年9月29日起，不可撤销地免除发行人的回购义务，发行人不再作为回购义务人”。
但对赌协议并未因此彻底消亡。
因为新的协议还同时规定：“除发行人应承担的义务自始无效外，原协议项下各股东享有的优先权利均于中国证监会正式受理公司首次公开发行股票申请的3日前终止。如公司本次发行上市申请未获得受理、被撤回、驳回、不予审核、终止审核、不予核准、不予注册、未在核准文件的有效期内完成发行或公司未能于2023年12月31日前完成合格IPO的，自前述情形发生孰早之日起，上述除涉及发行人作为义务承担主体之外的其他权利义务自动恢复，且自始有效，并具有溯及力，即各方有权基于原协议向丁思海、吴志远主张包括但不限于回购权在内的各项特殊权利，且丁思海、吴志远应根据原协议的约定履行相关义务。”
也就是说，如果发行人本次未能上市或者超过了2023年底的最终期限，股东虽然不能要求发行人履行回购等义务，但却可以要求发行人的实控人丁思海、吴志远履行回购等义务。
根据招股书的统计，拥有对实控人回购权的股东，约持有发行人13.24%的股权。
绝大多数公司会在上市前就清理干净对赌协议，为什么发行人的股东一定要保留
针对实控人的回购权等自动恢复条款？
虽然招股书中提到，这些和实控人对赌的股东，是出于看好发行人的发展前景而选择入股的，但是从对赌协议的恢复条款来看，这些股东很可能就是为了上市后通过套现离场退出，如果发行人不能上市，这些股东的利益就会落空，所以必须要追加实控人履行条款进行双重保险。这也从侧面反映出，这些股东其实了解发行人的真实运营情况。
那么，上述回购权的自动恢复条款，是否会成为发行人上市的障碍呢？
证监会发行监管部在2019年3月的首发业务若干问题解答中的，对投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理。
但又规定，同时满足以下要求的可以不清理：
一是发行人不作为对赌协议当事人；
二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；
三是对赌协议不与市值挂钩；
四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。
由于招股书中，并未确认实控人是否有支付能力来履行上述13.24%股权的回购，而且这部分股权的价值也并非小数目。如果实控人缺乏支付能力，就可能需要变现部分股权。
目前，丁思海、吴志远合计直接及间接控制发行人股份比例合计为67.13%。变现股权有可能会导致公司控制权发生变化，这样就不满足监管部上述要求中的第二条，所以该对赌协议有可能会成为发行人上市的障碍之一。
如果发行人不能顺利上市，将给实控人带来大额的股权回购风险。
这也再次印证了，为什么发行人甘冒巨大的存货减值风险，也要不断融资保证上市前业绩了。
怪象之六：放在一个篮子里的鸡蛋——业务高度集中导致的风险
招股书显示，发行人的销售业务和采购业务都存在高度集中的情况。以最近一期的销售额为例，最大客户占比接近40%，前两大客户占比合计接近75%。具体请见下表。
发行人对个别大客户依赖较重，容易导致业绩受个别客户影响而剧烈波动，即“把鸡蛋放在一个篮子里”的风险。
说曹操，曹操到。根据Tech星球今年5月1日的消息：
印度当局表示，调查发现中国智能手机制造商小米集团以假冒成支付版权费的方式非法汇款给外国实体，当局已从小米集团在印度当地的银行帐户扣押7亿2500万美元。
据悉印度金融犯罪打击机构执法局一直在调查小米集团涉嫌违反印度外汇法的商业行为。执法局指出，发现小米科技印度私人有限公司已将相当于555亿卢比的外币，以支付版权费的名义汇给包括小米集团在内的3个海外实体后，目前已扣押这家公司的银行帐户资产。
另据搜狐网消息：这不是印度第一次针对小米开展调查。今年年初，印度税收情报局向小米追缴了65.3亿卢比(约合5.6亿人民币)税款。
而根据招股书，发行人在印度与1840家授权服务商网点数量有合作关系，如果小米被扣押的巨额银行资产影响了其运营，那么很可能也会对发行人的业绩产生较大影响。
综合以上所有分析，发行人可能存在收入虚增，虚增存货等问题，尤其是存货减值准备计提不足的问题可能最为严重，系发行人面临的最大IPO障碍。
而少提的存货减值准备，有可能会在上市后，尤其是在对赌股东实现套现退出后，再逐步反映在利润中，届时，发行人有可能会出现突然计提大额存货减值准备导致业绩大变脸的情况。
这样的可能性是否真的会奔现？让我们保持关注，拭目以待。