A股“隐藏的杠杆”：融券卖出沪深300 “套现”买入中小市值或热门赛道
7月21日以来，两市成交量持续放大，连续34个交易日成交额超1万亿元。
对此，中信证券策略团队渠道调研数据显示，北向资金、量化资金及融资资金的成交贡献近期均保持稳定，机构大幅调仓和散户频繁交易是驱动近期市场交投活跃的主要力量。
具体来看，近期北向、量化及融资的成交贡献均保持稳定：
首先，8月以来北向资金成交占全部沪深股通个股的7.9%，占全部A股的5.4%，均较7月下滑0.6个百分点，对比今年2月的峰值，分别减少1.4和1.9个百分点；
其次，量化策略目前在A股市场的成交占比稳定在10%至15%，近期并未出现明显放大，全市场波动的加大反而让部分量化策略降低杠杆水平，实际敞口有所缩减；
最后，两市的融资成交占比也在下降，8月以来融资成交占比已从7月的11.6%下滑至9.9%，热门板块的融资成交贡献也同步下滑。
与此同时，7 月至今，市场主导风格在成长制造、上游资源品、金融地产、消费医药之间快速轮动。上周更是出现日度风格频繁切变，从周一的光伏、锂资源、稀土个股纷纷创新高，到周四周五市场突然转向地产基建等传统周期。
此外，值得注意的是，中信证券策略团队发现，中小市值公司及热门赛道板块成交更为活跃，散户数量明显增加。
7 月至今非两融标的成交活跃度上升更为明显，日均成交达到 3077 亿元，较二季度上升 48%，较一季度上升 80%，远超两融标的。
行业层面来看，融资成交占比上升较多的主要集中在成长制造板块和上游资源品；板块层面来看，中小市值个股的融资成交占比明显提高。
中信证券策略团队认为，两市整体走势和融资余额增长出现一定背离，这或与两融“绕标”有一定关联，绕标资金可能集中流入了非两融标的及热门赛道板块。
A股“隐藏的杠杆”
自 5 月至 8 月，代表中小市值的中证 500 和中证 1000 指数的表现和其成分股的融资余额的变化保持同向变动，例如中证 500 累计上涨约 10%，融资余额同步增加 10%，但同期代表大市值股票的沪深 300 指数累计下跌约 6%，而融资余额增加了 8%，这是 2019 年至今二者首次出现长达 3 个月的背离趋势，不排除投资者加杠杆逢低买入沪深 300 指数成分股的可能性，但这种罕见的背离或许和信用账户“套现”存在一定相关性。
部分信用账户资金或被“套现”进入热门赛道甚至非两融个股。
据证券日报报道，近日监管部门向券商下发《规制“两融套现”风险，促进业务回归本源》的文件，要求券商处理部分投资者利用两融交易套现，实施“绕标”、融资等违规行为。基于现有两融业务规则，我们发现投资者实际上可以通过“融券卖出流动性较好的大市值公司（如上证 50或沪深 300 成分股或 ETF），然后融资买入与融券对应个股并还券”的方式，即将信用账户的资产端从正常的“担保品+融资买入的股票”变成“担保品+融资的现金”（融资买入的股票以偿还融券卖出的形式变成了等值的现金）。
按照券商针对“维持担保比例”（=“信用账户资产”/“信用账户负债”，其中“信用账户负债”=“融券卖出的现值”+“融资买入额”+“融资融券利息”）的规定，超出担保比例 300%的资金部分可以取出用于自由交易。
如此，投资者可将计划长期持有的股票作为信用账户的担保品，然后取出一定比例的资金用于执行新的交易，达到变相“减持”和“套现”的效果。
这部分资金可能流向热门赛道甚至非两融标的，导致非热门股票（例如医药、消费等）的融资余额虽然上升，但是因融资后即为“买入持有”，融资交易占比持续下滑，“套现”资金继续流向了非两融标的以及赛道股，此类行业或个股的融资成交占比、成交额和换手率反而均显著提高。
实际上当前 A 股市场整体换手率仍低于去年水平，但中小市值股票的 7-8 月的换手率比上半年明显提高。观察到 7-8 月 A 股市场整体换手率为 2.6%，低于 2020 年 4 个季度平均的 2.8%。若将全部 A 股按照流通市值（8 月 31 日）由高至低等分为 5 组（每组的流通市值之和相同），则第一组至第五组分别对应 19/69/206/585/2847 只个股，平均流通市值分别为 7046/1963/658/231/47 亿元，由于每组总流通市值相同，则各组对于 A 股总成交额贡献的差异只能来自于换手率，相应地 A 股成交额的变化也来自与各组换手率的变化。
中信证券策略团队发现，7-8 月第一组至第五组的日均换手率分别为0.4%/1.6%/1.9%/2.5%/2.7%，符合“流通市值由高至低，换手率由低至高”的特点；而从换手率变化来看，第一组至第五组在 7-8 月的日均换手率分别比 Q1-Q2 的平均水平变化-0.03/+0.18/+0.35/+0.60/+0.58个百分点，说明过去两个月中小市值个股的换手率明显提高，而平均流通市值在 7000 亿左右的大市值个股的换手率略有下降。
中小市值股票换手率提高的背后对应了二季度以来股票户数的显著增加。按照相同分组统计了每组逐季新增股东数量，发现自2020年以来，2021 年二季度是第五组（流通市值最小组）首次新增股东户数最高。
具体而言，今年二季度 A 股市场新增股东户数为546 万户，略低于一季度的 719 万户，但是其中有 30.1%的增加来自于平均流通市值不足50 亿元的第五组，约为 164 万户，相比之下在一季度（核心资产主导行情）时第五组的户数减少了 80 万户。一般而言，新开户数的大幅增加意味着个体投资者的入场，近期市场成交活跃度明显提升也和散户自二季度末以来快速入场有关。
