浙商证券：开市在即掘金北交所 机构高度关注这些企业
原标题：浙商证券：掘金北交所
摘要
投资要点
北交所开市在即，我们推出北交所专题，涵盖制度、精选层企业概览、投资策略等三部分。
1. 北交所制度简析
截止目前，随着交易和会员规则的落地，北交所7件基本业务规则已全部发布，北交所开市运行的基础制度准备完成。
就上市制度来看，通过降低融资门槛但加强融资监管的方式，北交所从制度设计的层面更加贴近中小企业的融资需求。
就交易制度来看，股票的市场定价更加灵活，与此同时，也增加了对短期投机资金的限制，以及对合规的要求等。
在定位上，科创板服务于有专长的科技型创新企业；创业板服务于成长型创新企业；北交所服务于创新型中小企业，在制度安排上更加适应中小企业发展和成长规律。
2. 精选层企业概况
新三板共有三个层级：普通层，创新层，精选层。根据安排，北交所开市后，新三板精选层的公司将整体平移进入北交所。
截至2021.11.1，新三板共有7172家挂牌公司，其中精选层68家，创新层1242家，基础层5862家。
整体而言，挂牌精选层的企业在盈利或持续经营或研发等指标上需要有突出表现，精选层企业基本面相对占优。
3. 精选层投资策略
自上而下梳理精选层的投资策略，主要有三条线索：
其一，公司质地：盈利能力强；
其二，产业政策：专精特新类；
其三，估值维度：流动性改善。
正文
1. 北交所制度简析
截止目前，随着交易和会员规则的落地，北交所7件基本业务规则已全部发布，北交所开市运行的基础制度准备完成。根据安排，北交所开市后，新三板精选层的公司将整体平移进入北交所。
2021年9月17日，北交所发布《北京证券交易所投资者适当性管理办法（试行）》及配套业务指南；10月30日，发布上市与审核4件基本业务规则及6件配套细则和指引；11月2日，北交所正式发布了《北京证券交易所交易规则（试行）》《北京证券交易所会员管理规则（试行）》2件基本业务规则及31件细则指引指南。
根据证监会新闻发布会公开信息， “本次改革通过组建北京证券交易所，整体承接精选层，将精选层现有挂牌公司全部转为北京证券交易所上市公司，新增上市公司由符合条件的创新层挂牌公司产生”，“新三板基础层、创新层仍作为依据《证券法》设立的全国性证券交易场所，创新层、基础层挂牌公司仍为非上市公众公司”，“北京证券交易所将整体平移精选层各项基础制度”等。
1.1 北交所的上市制度
北交所申请上市的财务要求有所降低，更注重持续经营能力、盈利能力、研发投入等。
北交所上市的前置条件包含，在新三板连续挂牌满12个月的创新层公司，最近一年期末净资产不低于5000万等要求。
上市财务标准“四选一”，和新三板企业在精选层挂牌的要求一致，包含以下内容等：
1、预计市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1500万元且加权平均净资产收益率不低于8%，或者最近一年净利润不低于2500万元且加权平均净资产收益率不低于8%；
2、预计市值不低于4亿元，最近两年营业收入平均不低于1亿元，且最近一年营业收入增长率不低于30%，最近一年经营活动产生的现金流量净额为正；
3、预计市值不低于8亿元，最近两年营业收入平均不低于2亿元，最近两年研发投入合计占最近两年营业收入合计比例不低于8%；
4、预计市值不低于15亿元，最近两年研发投入合计不低于5000万元。
此外，在募集资金管理部分，对于募集资金的用途提出了一些具体要求，包括以下内容等：
1、发行人应当建立募集资金存储、使用、监管和责任追究的内部制度，明确募集资金使用的分级审批权限、决策程序、风险防控措施和信息披露要求；
2、发行人募集资金应当存放于募集资金专项账户，该账户不得存放非募集资金或用作其他用途。发行人应当与保荐机构、存放募集资金的商业银行签订三方监管协议；
3、发行人募集资金应当用于主营业务及相关业务领域。暂时闲置的募集资金可以进行现金管理，投资于安全性高、流动性好、可以保障投资本金安全的理财产品。
整体来看，通过降低融资门槛但加强融资监管的方式，北交所从制度设计的层面更加贴近中小企业的融资需求。
1.2 北交所的交易制度
北交所的交易制度更符合其作为创新型中小企业交易场所的需要。
2021年9月3日，中国证监会在北京举行新闻发布会时表示，北京证券交易所将坚持精选层较为灵活的交易制度，实行连续竞价交易，新股上市首日不设涨跌幅限制，自次日起涨跌幅限制为30%，增加市场弹性。坚持合适的投资者适当性管理制度，促进买卖力量均衡，防范市场投机炒作。
9月5日，北交所发布《关于上市规则、交易规则和会员管理规则公开征求意见的通知》。《北京证券交易所股票上市规则（试行）》中规定：公开发行上市首日和退市整理期首日不设涨跌幅，其他时间股票交易涨跌幅限制比例为30%。
除了市场关心的涨跌幅外，还加入了一些其他规则，如投资人买入证券当日不得卖出。
总体来看，北交所的交易制度设计使得股票的市场定价更加灵活，但与此同时，也增加了对短期投机资金的限制，对制度合规的要求等。
这些设计总体上符合北交所服务创新型中小企业的定位：也即，灵活的价格调整、有序的进出机制和严格的监管制度。
1.3 北交所vs双创：差异化定位
北交所创立后，与科创板、创业板形成差异化格局，服务创新型中小企业，共同服务国家创新驱动战略。
科创板：优先支持符合国家科技创新战略、拥有关键核心技术等先进技术、科技创新能力突出、科技成果转化能力突出、行业地位突出或者市场认可度高等的科技创新企业发行上市。（高标准创新企业）
创业板：定位于深入贯彻创新驱动发展战略，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，主要服务成长型创新创业企业，并支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。
北交所：北京证券交易所牢牢坚持服务创新型中小企业的市场定位，尊重创新型中小企业发展规律和成长阶段，提升制度包容性和精准性。
我们认为，整体而言：
科创板服务于在技术、转化能力、行业地位、市场认可度等方面有专长的科技型创新企业，标准相对较高；
创业板服务于成长型创新企业；
北交所服务于创新型中小企业，在制度安排上更加适应中小企业发展和成长规律。
1.4 北交所vs双创：上市与交易
综合来看，相较于主板，科创板和创业板的上市门槛相对灵活，而北交所对企业上市的限制更为灵活，但是加强了对流动性和资金用途的要求，并增修了多项监管制度。
1.5 北交所的定位与发展
根据前文的分析，北交所的基本定位是：服务创新型中小企业，构建多层次资本市场。
从微观的角度，北交所将服务于创新型中小企业。我们认为，对于具有创新优势的中小企业而言，其规模小、可抵押资产少、前期投入高，继而不利于获得间接融资；但是由于其高成长性，它们更适宜从直接融资渠道获得资金。
从中观的角度，北交所作为资本市场的纽带，与沪深两所形成错位发展与互联互通。北交所将具备完善的转板机制，形成完善的中小企业直接融资成长路径。
最后，从宏观的角度，北交所的设立是建立健全多层次资本市场的一部分。北交所是中小企业从场外市场到场内市场的途径，进一步完善了中小企业直接融资体系。
2. 精选层企业概况
2.1 精选层企业探微
三板共有三个层级：普通层，创新层，精选层。北交所开市后，将会直接移植精选层企业入市。
截至2021.11.1，新三板共有7172家挂牌公司，其中精选层68家，创新层1242家，基础层5862家。
整体而言，挂牌精选层的企业在盈利或持续经营或研发等指标上需要有突出表现，精选层企业基本面相对占优。
2.2 公司概览
精选层企业的规模在新三板企业中相对较大。数据上看，精选层中除少数企业外，截至10月29日大部分企业的市值集中在10~20亿的区间，根据2021年中报营业收入集中在1~4亿元；而整个新三板的市值平均值为4亿，中位数为1.5亿。
值得注意的是，虽然精选层的最低市值要求是2亿元，但是实际上精选层企业中市值最低的也在6亿元以上。
此外，考虑正在推进精选层挂牌流程，但还没有正式挂牌发行的企业。根据全国中小企业股份转让系统的公开信息，创新层企业挂牌精选层的基本流程如下：
根据全国中小企业股份转让系统的公开数据，截至10月29日，申请挂牌精选层，并已由全国股转公司受理的企业有1家；正在进行审查的公司有37家；暂无已经审查通过并等待挂牌委员会审议的企业。另有1家企业已报送证监会并被受理；14家企业已收到证监会核准批复，正在发行过程中。已挂牌精选层的企业共68家。
9月2日北交所官宣到10月29日之间，新挂牌精选层的2家企业（锦好医疗872925.NQ，广咨国际836892.NQ）。
截至10月29日，共有68家企业已经在精选层挂牌；另有14家企业已经收到证监会核准批复，正在发行过程中。
这14家企业中，目前已有部分企业确定了具体的挂牌日期，未来这批企业将会陆续挂牌精选层，其中一部分有望在北交所正式开市之前挂牌并移植北交所。
本报告所讨论的“精选层及准精选层”，系截至10月29日已上市的68家企业和正在发行的14家企业，共82家企业。
2.3 行业分布
统计精选层已上市和待上市的82家公司的行业（投资型二级），可以发现：软件与服务、原材料、技术硬件与设备等行业占比较高，符合北交所服务创新型中小企业的定位。
精选层和准精选层公司中，主要以高创新要素含量的行业为主，而传统行业如食品饮料与烟草、零售、耐用消费品与服装等，在82家企业中只占总共不到10%的比例。
2.4 成长能力
精选层挂牌对企业的成长性有一定的要求。数据显示，精选层的整体成长水平优于新三板整体和沪深主板。
从整个精选层的82支公司来看，整体成长性优于整个新三板以及主板A股，和创业板相当，但与科创板仍然有较大差距。
值得注意的是，近三年以来，精选层及准精选层企业ROE大幅跑赢市场。
精选层及准精选层企业ROE大幅跑赢市场，原因在于精选层的挂牌条件筛选出了一批高ROE企业。
精选层的4个挂牌条件中，标准一限定了ROE，标准二、三限定了营业收入及增长率，标准四限定了研发投入。同时，从标准四到标准一，市值的要求依次降低。从精选层及准精选层企业挂牌条件中可以看出，绝大部分企业选择了标准一，只有极少数选择了其他标准。
其中，选择标准一的企业，只有1家市值在4亿以下。我们认为，市值条件对这些企业来说并不是较高门槛，但对中小企业而言，在快速成长期就实现较高的营业收入规模和增速则具备一定难度。换言之，精选层的挂牌条件确实筛选出了一批当前营收或许不高但具备高盈利能力的技术创新型企业。
2.5 研发投入
精选层主要服务创新型中小企业，企业研发投入高于市场平均。
数据上看，精选层研发投入高于整个三板，且从研发支出占营业收入比来看，精选层研发投入水平高于主板，但相较于科创板仍然有很大的差距。
3. 北交所制度简析
自上而下梳理精选层的投资策略，主要有三条线索：
其一，公司质地：盈利能力强
其二，产业政策：专精特新类
其三，估值维度：流动性改善
3.1 公司质地：盈利能力强
精选层和准精选层82家企业中，有一部分企业，在规模、盈利、成长能力等方面优于其他企业。
2021上半年，精选层及准精选层82家公司的净利润集中在4000万元以下，盈利中值为2505万元，九成企业净利润在6000万元以下；ROA中位数为4.39%，90%分位数为7.35%。
精选层和准精选层82家企业中，在我们从两个方面考虑企业的财务表现：其一，ROE，ROA衡量企业的收益能力；其二，营业收入、净利润、EPS的2年复合增长率衡量企业的成长能力。
我们从全部82家企业中，梳理出其中2个指标排名前20或者3个以上指标排名前30的企业，共22家。
3.2 产业政策：专精特新类
专精特新政策是国家近两年来支持“小而美”企业发展的重要政策，也是国家创新驱动发展战略的重要一环。
工信部在选拔“专精特新”小巨人时，对行业、发展时期、发展潜力、科技含量、财务指标等本身就有一定要求，从这个角度看，专精特新相关标准与精选层公司有一定相似之处。
Wind数据显示，目前新三板中共有371家专精特新“小巨人”企业。其中，有16家为精选层及准精选层企业。
3.3 估值维度：流动性改善
新三板自成立以来，为中小企业提供了直接融资渠道，但相较于主板和双创，新三板的流动性较差。
北交所官宣后，精选层的成交额在短时间内大幅上涨。同时，由于北交所的设立意味着新三板与主板进一步的联通，非精选层的交易额也被带动。
此前精选层公司属于场外市场，许多机构投资者受制于投资资格而无法进入，因此市场对新三板的流动性预期较低，继而带来一定的估值折价。北交所开市之后，精选层及准精选层的相关公司估值有望向上修复。
对标相应的A股Wind三级行业估值中值，在精选层及准精选层共82支公司中，目前大部分市盈率在行业整体水平的60%以上。其中，有部分公司的PE值超过行业平均值的100%甚至200%，估值溢价明显，但不排除部分企业因其高成长性而带来的溢价。
截至10月29日，约1/5的公司目前的PE值不到行业平均的60%，随着后续流动性改善，其中部分公司或有估值修复空间。
3.4 机构关注度
虽然新三板的流动性一直偏弱，但是仍然受到一些投资机构的关注。
通过观察市场机构的投资次数和持股比例，可以找到一些受到机构高度关注的企业。
4. 风险提示
1、疫情超预期扩散，实体经济改善低于预期，继而相关公司盈利低于预期;
2、流动性超预期收紧，继而对资本市场的流动性产生系统性影响。