为什么近几个月缩量续作MLF？如何理解央行货币政策操作？
本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明债券研究团队
核心观点
近期央行缩量续作MLF而重启14天逆回购的货币政策操作引起市场关注。8、9两月MLF缩量续作是央行在流动性市场供大于求的结构下顺势而为的选择，重启14天逆回购则是央行主动释放跨月资金以呵护季末资金面。后续央行将继续发挥结构性政策工具效用，并灵活运用OMO工具平抑资金面波动。
为什么近几个月缩量续作MLF？
（1）年初至今数量型政策工具频频发力，流动性供给相对充裕，资金利率持续低位运行。今年以来央行通过多个途径向市场提供流动性，按照时间顺序梳理大致包括央行向财政部上缴结存利润、全面降准以及各项再贷款工具等。今年在稳增长降成本政策目标的指导下，流动性市场供给相对充裕，4月至今资金面整体维持了宽松态势，资金利率处于低位运行。
（2）资金利率偏离政策利率，市场流动性充裕，机构对于MLF需求降低。今年以来局部城市散点疫情影响下，经济修复和宽信用进程中断，流动性供给充裕而信贷需求不足，使得资金利率大幅偏离政策利率。1年MLF与1年期同业存单利差、7天逆回购利率与R007利差均有所扩大，商业银行银行间市场融资成本低于从央行获取资金的成本，短期与长期流动性市场对于货币政策工具需求降低。
（3）缩量续作MLF是央行在需求偏弱局面下的顺势而为，货币政策仍然保持稳健的基调。在二季度货币政策执行报告中，央行指出政策工具基于“流动性供需变化灵活调整是正常现象”，可见在流动性充裕、市场需求偏弱的局面下，缩量续作MLF以实现资金回笼正是维护流动性合理充裕目标下的顺势而为。历史上资金利率显著偏离政策利率走低阶段，等量、缩量续作MLF较为常见。
（4）今年疫情冲击下经济承压，而海外加息周期制约总量政策空间，结构性货币政策工具将持续发力。结构性货币政策工具一是能向市场投放一定流动性增量，二是和海外政策周期的相关性较低，三是可以实现对于重点受困领域的“精准滴灌”。当前的宏观经济背景下，预计结构性工具将持续发力。
如何理解9月份14天逆回购操作？
（1）央行恰好在跨月的第一天开启14天逆回购操作，主动供给跨月资金，稳定市场预期，呵护季末资金面。季末时点由于存款类机构面临MPA考核而收紧银行间流动性供给，而市场流动性需求趋强，因而资金利率往往呈现季末宽幅上行。上周央行投放的14天逆回购将在国庆后的首个工作日到期，刚好跨越跨过9月月末时点，对冲资金面季节性收紧压力。
（2）央行近年前瞻、灵活、有效地开展公开市场操作，大幅平抑了资金利率的波动。得益于央行灵活适度运用公开市场操作工具，近年来资金利率的波动幅度有所收敛，DR007的7天移动年化的标准差已回归至2%附近。价格层面，应对疫情冲击、支援宽信用目标，央行果断下调OMO利率；数量层面，央行灵活调整OMO续作量以避免资金利率过度偏离政策利率。
债市策略：从近期央行缩量续作MLF和重启14天OMO操作可以看出，央行货币政策仍然保持稳健基调，为年内经济修复提供宽松流动性环境。预计后续结构性政策延续发力而资金面趋于平稳，短期上长债利率低位震荡，长期趋势仍需参考年内基本面和宽信用的修复成色。
正文
近期市场高度关注央行公开市场操作：一方面，8月和9月MLF均为缩量续作，实现了连续两个月2000亿元中长期流动性净回笼；另一方面，央行重启了14天逆回购操作，上周在每天20亿元7天逆回购投放的基础上额外投放100亿元到240亿元不等的14天逆回购，全周实现了920亿元的资金净投放。MLF缩量和14天逆回购增量的公开市场操作看似矛盾，但核心都体现了央行维持流动性合理充裕的基调。
为什么近几个月缩量续作MLF？
年初至今数量型政策工具频频发力，流动性供给相对充裕，资金利率持续低位运行。今年以来央行通过多个途径向市场提供流动性，按照时间顺序梳理大致包括央行向财政部上缴结存利润、全面降准以及各项再贷款工具等。
具体而言：（1）今年3月8日央行发布公告宣布今年将向财政部上缴超过1万亿元的结存利润，并透过财政支出的形式向市场提供流动性增量；参考二季度货币政策执行报告，截至7月底央行上缴利润已累计超过1万亿元，另一方面，留底退税等财政政策配合发力，截至8月15日已累计有21364亿元退税款退到纳税人账户，在结存利润上缴与留抵退税政策落实的背景下，今年财政支出力度显著大于往年同期。（2）4月15日央行宣布于当月25日下调法定存款准备金率25bps，等同于向市场投放5300亿元的中长期流动性。（3）4月起央行依次设立了科技创新再贷款、普惠养老再贷款以及交通物流专项再贷款，累计新设额度达到3400亿元。此外，央行还增加了1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度。
总体而言，今年在稳增长降成本政策目标的指导下，流动性市场供给相对充裕，4月至今资金面整体维持了宽松态势，资金利率处于低位运行。
资金利率偏离政策利率，市场流动性充裕，机构对于MLF需求降低。今年以来局部城市散点疫情此起彼伏，经济修复和宽信用进程屡次中断，社会信贷需求持续偏弱，叠加房地产行业处于下行周期，企业与居民部门的有效融资需求恢复缓慢。在流动性供给充裕而信贷需求不足的环境下，资金淤积在银行间市场，导致资金利率迅速走低，大幅偏离政策利率。其中1年MLF与1年期同业存单利差、7天逆回购利率与R007利差均有所扩大，显示商业银行从银行间融资的成本低于从央行获得同期限资金的成本，因而无论是短期还是中长期流动性市场对于央行投放的货币政策工具需求都有所走弱。
缩量续作MLF是央行在需求偏弱局面下的顺势而为，货币政策仍然保持稳健的基调。在二季度货币政策执行报告中，央行解释了流动性市场的宽松状态下公开市场操作工具的投标量有所下滑。同时，央行指出政策工具基于“流动性供需变化灵活调整是正常现象”，可见在流动性充裕、市场需求偏弱的局面下，缩量续作MLF以实现资金回笼正是维护流动性合理充裕目标下的顺势而为。回顾历史上资金利率显著脱离政策利率走低的阶段，除去2020年疫情流行的特殊时期，央行等量、缩量续作MLF是较为常见的政策手段。在前期过度宽松的货币政策工具影响下，部分海外发达经济体今年遭遇了通胀严重过热的问题；而我国央行屡次强调“坚持不搞‘大水漫灌’、不超发货币”，灵活操作政策工具以稳定流动性市场，至始至终保持了稳健的货币政策基调。
今年疫情冲击下经济承压，而海外加息周期制约总量政策空间，结构性货币政策工具一方面向市场投放了基础货币，另一方面实现了对特定领域的精准滴灌。今年4月以来我国局部城市遭遇散点疫情冲击，二季度经济增长受挫；而后局部疫情扰动持续，经济修复节奏较慢，宽松货币政策的必要性上升。然而在海外加息周期下，中美利差倒挂不断加剧，人民币贬值压力抬升，制约总量性货币政策的实施空间。今年4月以来央行加大了创新结构性政策工具力度，新设和增发了针对科技创新、普惠养老、交通物流以及煤炭清洁高效利用方向的再贷款工具。相较于传统的总量性工具，结构性工具一是能向市场投放一定流动性增量，二是和海外政策周期的相关性较低，三是可以实现对于重点受困领域的“精准滴灌”。在二季度货币政策执行报告中，央行对于下阶段政策思路的表述中包括“结构性货币政策工具‘聚焦重点、合理适度、有进有退’，突出金融支持重点领域和薄弱环节”。尽管当下疫情进入扫尾阶段，但内部经济承压，外部加息周期制约的宏观环境并未在本质上扭转，预计结构性政策工具将年内继续发挥投放基础货币与支持重点领域的作用。
如何理解9月份14天逆回购操作？
央行恰好在跨月的第一天开启14天逆回购操作，主动供给跨月资金，稳定市场预期，呵护季末资金面。央行于上周一9月19日重启14天逆回购投放，而该笔100亿元的14天资金将在国庆过后的第一个工作日，即10月8日到期，刚好可以跨过9月的月末时点。而上周其余时点投放的14天逆回购也同样都将在10月8日到期，预计当日将至少有900亿元的逆回购到期。央行在14天逆回购操作可以顺利跨月的第一天就果断开启了14天逆回购操作，主动供给跨月资金，稳定市场预期，呵护季末流动性。
季末时点资金利率普遍存在上行压力，9月资金面波动符合市场规律，属于短期现象。季末时点由于存款类机构面临MPA考核而收紧银行间流动性供给，而市场流动性需求趋强，因而资金利率往往呈现季末宽幅上行，完成跨季后迅速回落的脉冲式调整特征。9月中旬以来资金面存在一定调整，但本身是从月初的相对低位起步回升，且距离政策利率仍有较大的息差空间。因而9月的这轮调整符合市场规律，主要驱动仍然是短期层面的因素，银行间流动性合理充裕的环境并没有发生实质改变。
央行近年前瞻、灵活、有效地开展公开市场操作，大幅平抑了资金利率的波动。
得益于央行灵活适度运用公开市场操作工具，近年来资金利率的波动幅度有所收敛，流动性总体水平保持合理充裕。从价格层面来看，2019年至2020年新冠疫情爆发期间央行果断下调OMO利率，主动引导资金面偏向宽松以对冲疫情下的悲观预期；为实现年内宽信用目标提供宽货币条件，2022年1月OMO利率再度调降；8月海外加息压力阶段性减轻，央行抓住政策窗口期实施降息，压降了OMO利率与资金利率息差，降低融资成本的同时提升了OMO工具对资金面的引导作用。从数量层面来看，在资金利率显著偏离政策利率时，央行相机调整每日逆回购的投放量，通过低于100亿元的散量投放来引导资金面收敛。而今年7月以来由于资金利率长期低于政策利率，散量逆回购投放的效果不佳，央行果断选择缩量MLF续作以配合，有效引导隔夜利率脱离了1%的极低水准。在央行富有前瞻性的公开市场操作指导下，近几年资金面的波动程度显著降低。参考DR007的7天移动年化的标准差，2020年底前一度走阔至8%附近，而在2021年与2022年基本已回落至2%，可见公开市场操作引导流动性市场趋于稳定的效果较为显著。
债市策略
从近期央行缩量续作MLF和重启14天OMO操作可以看出，央行货币政策仍然保持稳健基调，为年内经济修复提供宽松流动性环境。此外，在流动性层面维持合理充裕的基础上，预计央行将对结构性工具“做加法”以支持实体经济修复，政策层面利好仍可期待。预计跨过季末时点后，资金面将趋于平稳，短期上长债利率维持低位震荡走势，长期来看年内经济基本面、宽信用的修复成色将决定下一段趋势性行情的方向。
风险因素
货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；局部疫情反复超预期。