周二机构一致看好的十大金股
卫星石化(002648)：拟投建80万吨PDH 向氢能产业链延伸
类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：杨伟/陈凯茜 日期：2021-03-22
事件概述
公司 3 月 19 日晚间公告拟于 2021 年 3 月 20 日在平湖市人民政府会议中心签署《新材料新能源一体化项目合作框架协议》，计划总投资 115 亿元，于 2021 年 11 月前开工建设，2024 年 6 月前投产运营。
分析判断:
拟投建 80 万吨 PDH，有望再造一个卫星石化。
公司现有 90 万吨 PDH(丙烷脱氢制丙烯)产能，并基于丙烯产能向下游延伸了聚丙烯、丙烯酸及酯、SAP等产品。此次拟建设 80 万吨 PDH 装置，并向下游延伸 80 万吨丁辛醇和 12 万吨新戊二醇，总投资约 102亿，接近过去 10 年来的资本开支总和，有望再造一个卫星石化。受益于丙烷原料的成本优势，公司整体ROE 过去 5 年均值接近 14%，若按此线性外推，此次投资有望为公司带来翻倍利润。
依托 PDH 装置下游向氢气充装站、氢气液化装置延伸，符合碳中和大背景。
丙烷脱氢装置副产大量氢气，公司未来将与液空合作，一期建设年产 3000 吨的氢气充装站，二期建设年产 11000 吨的液氢装置及配套设施。此举符合当前碳中和的清洁增长前景，按当前国内规划，至 2030年，非石化能源在一次能源中的占比将达到 25%，氢能源将有一席之地。
投资建议
当前公司乙烷装置投产在即，我们看好未来几年乙烷相对于其他石化原料的价格优势，但考虑到公司乙烷裂解项目推进时间表的变化。我们调整公司 2020-2022 年营业收入预期至 108/152/234 亿元(此前预期 121/204/234亿元)。考虑到当前整个商品价格景气度的变化，上调归母净利润至 16.5/31.6/44.1 亿元(此前预期 12/24/29亿元)，分别同比增长 30%、91%、40%，对应 EPS 分别为 1.34/2.57/3.59 元，目前股价对应 PE 分别为 28、15、11 倍，维持“增持”评级。
风险提示
项目进度低于预期；宏观经济波动超预期。
海格通信(002465)：北斗+通信领军优势 拉动业绩逐步释放
类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：宋辉/陆洲/柳珏廷 日期：2021-03-22
事件概述
2020 年公司实现营业收入51.2 亿元，同比增长11.2%；归母净利5.9 亿元，同比增长12.7%；扣非归母净利润4.6 亿元，同比增长30.9%。公司启动子公司驰达飞机分拆上市，助力子公司投融资能力提升，完善海格通信航空制造领域布局。
无线通信市场取得突破成效，经营业绩稳步增长。无线通信领域多个重大订单签订，业务持续突破驱动经营业绩增长。2020 年无线通信营收同比增速24.9%，毛利率48%，是公司业绩增长最大来源。主营业务维持较高毛利率，高增长速度有力拉动营收与利润提升。
经营管理降本增效，现金水平稳定回升。销售费用率与管理费用率略有下降，主要系产业自动化升级改造和部分人员精简使公司员工人数有所下降，此外疫情影响差旅费有所减少。同时，公司加大现金回款力度，整体经营性现金流迅速增长，拉动公司自由现金流向好。
“无线+北斗”优势突出，十四五驱动核心主业强劲增长。军队“数字化”建设政策牵引及十四五对北斗三、卫星互联网等国家重大专项加大投入将给公司核心主业带来强劲增长机遇。军改后特种业务增速保证，带动无线通信特种机构订单增加；北斗三的建成以及“北斗+5G”的应用铺开有望带来导航业务快速起量。公司已启动子公司驰达飞机拆分上市，分拆将有助于驰达飞机拓宽融资渠道，也有助于母公司聚焦核心业务，突出主业优势。
投资建议
公司在系统产品及新产品推动下，业绩有望持续释放，将2021-2023 年营收由66.6 亿元、78.5 亿元、N/A 调整为61.9亿元、73.3 亿元、88.2 亿元，预计2021-2022 年归母净利润由7.4 亿元、8.9 亿元调整至7.4 亿元、9.0 亿元，预计2023年归母净利润10.7 亿元，对应现价PE 分别为29/24/20 倍。
维持“买入”评级。
风险提示
下游订单不及预期；回款不及预期；存货跌价准备风险；系统性风险。
数据港(603881)：订单加速释放 客户结构有望丰富
类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：宋辉/柳珏廷 日期：2021-03-22
事件：公司2020年全年实现营业收入 9.1 亿元，同比上年增长25.2%；实现归母净利润为 1.36 亿元，同比上年增长 23.58%；实现EBITDA 为 5.4 亿元，同比上年增长 53.82%。
IDC 规模加速扩张，推动业绩高速增长。公司全年实现营业收入9.1 亿元(YoY 25.2%)，实现归母净利1.36 亿元(YoY23.6%)，实现EBITDA 5.4 亿元(YoY 53.8%)，Q4 实现营收2.6亿元，环比下降0.2%，主要系已投入运营IDC 项目的产能释放与上电进程的加速。报告期内新增负载109.3MW(YoY 49.7%)，其中下半年新增负载28.5MW 较上半年新增的80.8MW 有所减少。截至 2020 年末，公司累计已建成及已运营数据中心 25 个，IT负载合计约 250.3 MW，折算成 5kW 的标准机柜约 50,060 个，机柜数同比上升77.5%。由于已交付数据中心的终端客户，业务需求快速提升，使得数据中心机柜上电进程明显加快，促使公司业绩快速释放。
成本控制提升毛利，研发助力稳健发展。成本方面，报告期内公司的固定资产折旧达2.9 亿元，占IDC 业务成本比56.8%(YoY 56.8%),主要系新交付的IDC 项目投入使用所致。
电费达1.7 亿元，占IDC 业务成本比32.2%(YoY -13.3pct) ，公司2020 年新项目大部分为非含电项目，相关电费成本下降迅速。2020 年公司销售毛利率为39.9%(YoY 9.3%)，主要由高毛利的IDC 服务业支撑，云销售业务的毛利率增长较快为20%，后续有望成为新的增长点。此外，报告期内研发费用率为4.4%(YoY 18.9%)，公司持续加大研发投入以提高在数据中心绿色节能和安全稳定方面的技术优势。
在建转固进程加速，拓展客户抵御单一客户风险。
2020 年公司的固定资产达32.81 亿元，同比上升117%，项目转固进程加速所致。报告期内，公司新建数据中心项目总投资金额约 37.84 亿元，预计HB33,ZH13,JN13,GH13 等项目将在2021 年上架投入运营。此外，公司中选中国联通(怀来)大数据创新产业园一期项目的合作伙伴，一方面加强了公司在京津冀地区IDC布局规模，另一方面也代表公司在巩固互联网客户之外，也接洽了包括联通、电信等运营商在内的众多新客户，极大丰富了客户结构，增强了客户集中风险抵抗能力。
加大杠杆加速扩张，新项目加速上马。2020 年 9 月，公司完成了非公开发行共募集资金总额16.9 亿元。公司在扩大capex 的同时也在加大筹资的力度，以补贴前期快速扩张带来的放大的现金缺口。年内销售收入现金占比为88%，主要系云服务销售业务使得公司整体现金收入比下降，考虑部分由于疫情带来的影响，预期后期现金收入情况有望改善，此外，公司发布经营计划，2021 年将力争实现营业收入 11.8 亿元，在稳固核心业务的同时，继续拓展数据中心解决方案业务和云服务销售业务，有望成为新的利润增长点，为经营业绩持续增长提供有效支撑。
投资建议
根据公司在建工程项目进展以及云业务相关销售情况预测，预计2021-2023 年营收由15.2 亿元、19.9 亿元，N/A 调整为12.0 亿元、16.3 亿元、20.6 亿元，归母净利润由2.6 亿元、4.6 亿元、N/A 调整为1.9 亿元、2.4 亿元、3.1 亿元，对应现价PE 分别为59/47/37X，预计EBITDA 分别为7.5 亿元、10.8亿元、14.2 亿元，对应EV/EBITDA 分别为20.6/15.6/12.8X，维持“增持”评级。
风险提示
政策风险、客户集中度风险、技术开发及升级换代风险、云厂商 Capex 不及预期等。
紫金矿业(601899)：2020年业绩创历史最佳表现 2021年期待大矿投产
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：齐丁/王政/王建润 日期：2021-03-22
2020 年扣非归母净利大增58.18%，创历史最佳表现。2020 年公司实现营收1715.01亿元，同比+26.01%；归母净利润65.09 亿元，同比+51.93%；扣非归母净利润63.22亿元，同比+58.18%；EPS 0.26 元，同比+38.89%。拟每10 股派发现金红利1.2 元(含税)共计30.57 亿元，同比+20.5%，分红比率为46.97%，继续保持着高分红比例。公司2020Q4 实现归母净利润约19.4 亿元，同比+51.49%，环比-9.98%，盈利保持较高水平。
2020 年归母净利变化主要源于三点因素。利润增厚项即公司毛利润显著增加，公司2020 年实现毛利润204.3 亿元，同比增加31.7%,约49.15 亿元，毛利率提升0.51pct。
一是矿产金价升量平，实现毛利70.22 亿元，同比+44%。2020 年国内黄金现货均价387.44 元/g，同比+24%，公司矿产金产量40.5 吨，同比-0.79%；二是矿产银量价齐升，实现毛利4.19 亿元，同比+75%。2020 年国内白银现货均价4575 元/kg，同比+16%，公司矿产银产量298.71 吨，同比+13.5%；三是矿产铜量价齐升，实现毛利77.49 亿元，同比+42%。2020 年国内电解铜现货价格48887.97 元/吨，同比+2.39%，公司矿产铜产量45.3 万吨，同比+22.4%。四是铁矿量价齐升，实现毛利13.57 亿，同比+7%。2020年国内铁矿石均价759 元/吨，同比+14.4%，公司铁精矿产量386 万吨(含马坑铁矿权益产量)，同比+9.35%。五是矿产锌量价齐跌，盈利能力回落，实现毛利10.61 亿元，同比-28%。2020 年国内锌均价为18317 元/吨，同比-9.42%，公司矿产锌34.2 万吨，同比-8.54%。成本端，矿产铜成本微降，矿产金、矿产锌成本上升。2020 年矿产铜单位成本为20095 元/吨，同比下降3.15%，或主要得益于现有项目技改投产等带来的增产增效。矿产锌单位生产成本为6570 元/吨，同比上升1.41%，或与图瓦龙兴矿露采转地采导致产量下降有关。矿产金单位生产成本为177.38 元/g，同比上升2.72%，可能与矿产金产量下降有关。整体来看，2020 年受新冠疫情影响，公司主要产品生产成本管控较好，体现出公司优秀的经营管理能力。利润减项主要有两个，一是营业税金附加及费用的增加，整体增幅和收入增幅接近，营业税金及期间费用增幅控制得当。
二是所得税和少数股东损益项增加。所得税率从2019 年的27.4%下降至22%。少数股东损益/净利润比从2019 年的15%上升至23%，主要是受非全资子公司盈利上升所致。
坚持矿产资源为王，2020 年大幅提升矿产资源拥有量。2020 年按权益新增资源储量金385.53 吨、铜536.84 万吨、银867.44 吨。截至2020 年底，公司拥有权益储量2334 吨金、6,206 万吨铜、1,186 万吨锌(铅)、2924 吨银，同比分别增加29.69%、8.39%、21.9%、57.13%，其中铜资源量相当于中国总量一半，为公司跨越发展提供了雄厚的资源基础。
重点项目建设顺利，稳步推进五年(2+3)规划，预计未来公司自由现金流维持较高水平，为公司长远发展积蓄力量。矿产铜方面，kk 铜矿、塞尔维亚佩吉铜金矿将于2021 年6 月建成投产，驱龙铜矿预计于2021 年底建成投产, 矿产金方面，大陆黄金、圭亚那奥罗拉金矿、诺顿金田黄金产量相继释放。我们预计2021-2023 年公司矿产铜、金权益产量CAGR 分别为29.5%、22.7%，据我们测算2022 年后公司自由现金流或将维持在200 亿水平左右，为公司长远发展积蓄力量。
维持“买入-A”投资评级，调高6 个月目标价至16.27 元。随着2021 年众多铜金矿项目投产和矿产铅锌产量的恢复，以及全球通胀交易中金属价格中枢的抬升，公司有望迎来业绩加速释放期；再考虑到公司发布未来五年规划和十年目标，系统性提升了公司未来较长时期内的产量增速预期，公司估值水平有望进一步提升。我们预计2021-2023 年公司矿产铜、金权益产量CAGR 分别为29.5%、22.7%，公司归母净利分别为123、187、207 亿元，预计2021-2023 年公司归母净利润CAGR 达到29.8%，调高6 个月目标价至16.27 元，对应2021~2023 年PE 分别为33.54x、22.08 x、19.89x。
风险提示：1)铜、金、锌等主要产品价格低于预期；2)主要项目进度不及预期；3)成本、费用上升超预期。
恩捷股份(002812)：龙头地位稳固 新建产能持续放量
类别：公司 机构：安信证券股份有限公司 研究员：邓永康/朱凯/王瀚 日期：2021-03-22
事件：恩捷股份公告，公司2020 年度实现总营收42.83 亿元，同比增长36.56%，归属于上市公司股东的净利润11.16 亿元，同比增长31.27%，实现扣非归母净利润9.9 亿元，同比增长31.57%。拟向向全体股东每10 股派发现金红利1.70 元(含税)。公司另外公布2021 年一季度业绩预告，归属于上市公司股东的净利润约3.9-4.5 亿元，同比增长约182.13%-225.54%；归属于上市公司股东的扣除非常性损益的净利润约3.7-4.3 亿元，同比增长约251.25%-308.22%。
隔膜盈利能力持续恢复，苏州捷力并表贡献利润：下半年以来，随着疫情影响减弱和宏观政策支持，全球电动车市场销量数据同环比持续高增。公司受益于国内外行业景气，Q4 实现营业收入17.01 亿元，同比增长61.58%，实现净利润4.7 亿元，同比高增116.5%。另外收购苏州捷力为公司带来增量利润，报告期内苏州捷力扭亏为盈，为公司贡献净利润2.2 亿元。
湿法龙头地位稳固，海外布局横向收购未来可期：根据公司年报资料，截至2020 年底，公司湿法隔膜产能达到33 亿平方米，产能规模位居全球第一。公司还在报告期内启动建设匈牙利锂电池隔离膜生产基地项目，基膜年产能约为4 亿平方米，有望进一步打开海外市场。
公司覆盖国内外龙头客户，与松下、LG 化学、三星、宁德时代、比亚迪、国轩高科、孚能科技等主流锂电池企业均有合作。报告期内，公司还展开了对纽米科技的收购，积极拓展业务范围，布局3C 市场，有望成为公司带来新增量。
传统业务表现不俗，研发投入奠定未来增长：报告期内公司烟标业务营业收入同比增加了10.08%，无菌包装业务同比大幅增长39.52%，特种纸业务同比大幅增长35.76%。受益于疫情带来的市场机遇，公司在研发和管理上坚持的投入得以厚积薄发，使传统业务均得到显著增长。公司2020 年研发费用为1.78 亿元，同比增长15.06%，公司现有199 项专利正在申请中，其中含国际专利申请42 项。
传统业务表现不俗，研发投入奠定未来增长：报告期内公司烟标业务营业收入同比增加了10.08%，无菌包装业务同比大幅增长39.52%，特种纸业务同比大幅增长35.76%。受益于疫情带来的市场机遇，公司在研发和管理上坚持的投入得以厚积薄发，使传统业务均得到显著增长。公司2020 年研发费用为1.78 亿元，同比增长15.06%，公司现有199 项专利正在申请中，其中含国际专利申请42 项。
投资建议：我们预计公司2021 年-2023 年的收入分别为75.2、103.3、130.6 亿元，净利润分别为20.9、28.4、34.5 亿元；维持买入-A 的投资评级。
风险提示：光伏装机低于预期、扩产进度低于预期等。
中国巨石(600176)：业绩符合预期 2022年拟新增30万吨产能
类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：杨光 日期：2021-03-22
1、2020 年产粗纱200 万吨，归母净利润稳定增长。
公司2020 年实现营收116.66 亿元，同比增长11.18%；归母净利润实现24.16 亿元，同比增长13.49%；扣非归母净利润实现19.42 亿元，同比增长4.6%。公司国内收入占比为67.42%，较上年提升9.78个百分点，国内营收同比增长29.66%；国外营收同比下降14.76%。
公司2020 年实现粗纱及制品产量200.72 万吨，销量208.59 万吨，产能规模全球第一；电子布产量3.81 亿米，销量3.78 亿米。
全年销售毛利率为33.78%，同比下滑1.68 个百分点；销售净利率为20.66%，同比提高0.52 个百分点。2020 年受疫情影响，玻纤均价低于2019 年同期，但公司致力于管理效率的提升，管理费用率和财务费用率同比下降；销售费用率上升0.31 个百分点，主要因为上半年库存水平较高、仓储租赁费增加2450 万；研发费用率增加0.23 个百分点，相关支出主要围绕玻纤技术及产品的开发。因成都生产基地冷修技改，公司产生非流动资产处置损益3.93 亿元，计入当期损益的政府补助为1.72 亿元。
2、国内外产能持续扩张，2022 年拟新增30 万吨粗纱和电子纱。
公司拟投资17.95 亿元建设年产15 万吨玻璃纤维短切原丝生产线，计划于2021 年上半年开工建设。玻纤短切原丝产品主要用于热塑性复合材料(FRTP)，具有强度高、加工性能优异、原材料利用率高、可再生利用等优点，预计未来仍将保持较高增速。巨石为进一步优化产品结构，新建一条玻纤池窑拉丝生产线，以增加相关产品产能。
本项目建设周期1 年，预计2022 年点火投产，明年将为公司贡献利润。
调整三期电子布产品结构，专攻厚布7628 系列。为增强市场竞争力，公司拟对桐乡智能制造基地细纱三期年产6 万吨电子纱暨年产3 一米电子布生产线项目进行调整，产能由6 万吨提升至10 万吨，产品结构由2116 系列、1080 系列和7628 系列全部调整为7628 系列的电子布。公司调整产品结构，主要因为行业复苏带动7628 电子布价格迅速上涨，市场供不应求，预计未来仍将保持旺盛的状态。本项目建设周期1 年，计划于2021 年上半年启动，总投资36.71 亿元。
总部4 万吨产线技改扩大产能，降低生产成本。为降低生产成本提高能源利用效率，公司拟对年产4 万吨高性能玻纤池窑拉丝生产线进行冷修技改，改造后设计年产能为5 万吨，产品为直接无捻粗纱。
冷修技改可引入总部智能制造生产基地的新技术、新装备，大幅降低运营成本和产品不良率。本项目建设周期6 个月，计划于今年上半年启动。
埃及8 万吨产线计划冷修技改，产能提升至12 万吨。公司埃及第一条年产8 万吨玻纤池窑拉丝生产线于2013年建成投产，2021 年底运行到期。为提高综合绩效，运用最新的池窑生产工艺，公司拟在2021 年12 月启动冷修，建设周期6 个月。
投资建议：预计公司2021-2023 年净利润为48.30 亿、50.73 亿、57.27 亿元，对应2021-2023 年动态市盈率为18.2、17.4、15.4 倍。考虑到公司的成长性及估值，持续给予“买入”评级。
风险提示：新产线投产不达预期，原材料价格波动风险
祁连山(600720)：四季度低于预期 21年甘肃市场值得期待
类别：公司 机构：国金证券股份有限公司 研究员：丁士涛/冯孟乾 日期：2021-03-22
业绩简评
公司发布20 年年报，营收78.12 亿元，同比增长12.7%；归母净利润14.37 亿元，同比增长16.44%；基本EPS 1.85 元。公司拟每10 股派现6.8 元(含税)。
经营分析
四季度出现亏损，拖累全年业绩： 20 年四季度公司归母净利润亏损1053万元，为近三年来首次Q4 出现亏损，亏损的原因与营业外支出增加有关。
受子公司漳县水泥事件影响，产生营业外支出8118 万元。由于公司在四季度对全年的包装和运费进行会计科目调整，20 年四季度毛利率10.2%，环比三季度减少33.88 个百分点，毛利率的下滑与水泥主业无关。
量价齐升，吨毛利改善： 从全年的情况看，20 年公司销售水泥熟料2379 万吨，同比增长4.96%，水泥销售均价301 元/吨，同比增长7%。水泥单位生产成本187 元，同比增长6%，剔除包装和运费调整影响后，水泥单位成本同比增长1%。20 年公司水泥熟料吨毛利113 元，同比增加10 元。
甘肃基建需求旺盛，龙头有望充分受益： 20 年甘肃省固定资产投资和房地产投资增速均为7.8%，高于全国增速4.9 和0.8 个百分点。20 年甘肃省水泥需求增速5.5%，高于全国增速3.9 个百分点。公司作为甘肃省最大的水泥企业，未来有望继续受益于甘肃旺盛的基建需求。目前，甘肃省水泥均价381 元/吨，高于20 年同期30 元/吨。由于甘肃濒临宁夏和蒙西，PVC 减产后，电石渣水泥对甘肃市场的冲击有望减轻。未来随着下游需求的启动，我们预计21 年甘肃水泥均价有望高于20 年。
青海需求下滑，价格高企弥补需求损失：20 年青海省固定资产投资和房地产投资增速分别为-12.2%和3.7%，低于全国增速15.1 和3.3 个百分点，20年青海省水泥需求增速-9.2%。目前，青海省水泥均价413 元/吨，高于20年同期40 元/吨，价格上涨有助于弥补需求下滑带来的损失。
盈利调整与投资建议
我们预计21-23 年公司水泥均价310/320/325 元，水泥销量增速2/1/1%，预计公司未来三年归母净利润17.19(下调17%)/19.15(下调13%)/20.19 亿元，EPS 2.21/2.47/2.6 元，对应PE7/6/6X，维持“买入”评级。
风险提示
经济下行；价格下跌；区域需求下滑风险；错峰政策变化；环保风险。
厦门象屿(600057)：大宗供应链龙头 多层次驱动成长价值低估
类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：匡培钦 日期：2021-03-21
投资要点
大宗供应链综合服务平台龙头，擅长优质资源整合优势整合，龙头壁垒高筑。1)从基因看，公司并购整合功底深厚，2011 年借壳登陆A 股以来先后通过非公发、配股等多种融资方式发力版图拓展，2021 年3月引入战投中垦基金合力纵深发展粮食供应链业务。2)从业务看，公司主要从事大宗商品采购分销及物流两大主业，形成横向协同。3)从优势看，公司整体具备渠道、网络及服务三大核心壁垒。4)从财务看，上市以来营收复合增速30%，15-19 年归母净利润复合增速40%，财务表现兼具成长性与稳健性。
当前PEG 仅0.52 倍，成长性低估值，核心预期差来自业绩增长确定性根据我们测算，公司2020-2022 年归母净利润复合增速17.90%，2021 年对应PE 仅9.38 倍，从成长性角度看PEG 仅0.52 倍。低估核心来自市场对公司稳定高增长的担忧，市场担忧公司所涉及大宗商品整体空间不足，但我们认为客观上公司模式和物流配套占优将在龙头集中过程中业务量突围，主观上公司股权激励严苛，行权条件托底增速，两方面叠加考虑我们预计公司利润未来将维持15%-20%的相对高增。
模式端：全程供应链服务助力大宗贸易，业务扩张自带需求理解大宗供应链的生意本质需要具备自上而下视角。1)核心驱动层面，经济超预期恢复领先全球叠加需求侧管理推动，“中国制造”走强将对大宗商品形成持续利好。2)产业链层面，未来需求侧变革下制造业柔性生产大势所趋，相应的物流体系或迎重塑，壁垒占优、业态成熟的大宗供应链企业将强者更强。3)微观业务层面，公司的赚钱模式逐步由价差收益转变为产业链延伸的服务增值收益，形成“以流促贸上量-以贸促流提质”的两大主业板块间正向循环。
配套端：海陆物流网络全方位布局，多式联运大有可为依托全方位海陆网络布局，公司多式联运业务发力在即。我们认为，在1)区域经济协调发展、2)运力结构优化、3)政策支持三重催化下，我国多式联运货量未来有望大幅攀升，进一步缩小与欧美差距。2018 年公司实现控股象道物流，得以依托完备的海陆物流网络体系，开展以铁路为核心的多式联运业务。
展望未来，我们认为公司将拓宽物流网络海内外覆盖范围、提升关键物流节点密度、加大数智化建设力度，以硬件的自我强化赋能业态的模式升级。
激励端：股权激励落地形成催化，行权条件要求严苛带来进取动力公司2020 年股权激励计划落地，高管期权行权条件要求21-23 年营收CAGR7.3%，利润端要求21/22/23 年EPS 不低于0.60 元/0.71 元/0.86 元。同时股息也有吸引力，考虑此次股权激励计划对业绩目标的设定，以及参考2019 年公司两度派息合计分红比例同比大幅提升29pts 至55%，假设2021-2023 年公司分红比例维持50%，测算仅行权条件对应合计股息收益高达17.5%。
盈利预测及估值
综合公司软硬件设施布局及内生成长性驱动等方面考虑，我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别12.11 亿元、14.35 亿元、16.83 亿元，同比分别+9.50%、+18.46%、+17.35%，对应EPS 分别0.56 元、0.66 元、0.78 元。从成长性角度看，公司2020-2022 年归母净利润复合增速17.90%，对应2021E 市盈率的PEG=0.52<1，估值相对成长性明显偏低。我们认为公司合理估值在15 倍PE 左右，对应2021 年归母净利润合理市值215 亿元左右，相对现价仍有约58%空间，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：宏观经济恢复不及预期；大宗品价格大幅波动；多式联运推进不及预期；临储政策往不利方向发展。
北新建材(000786)：C端盈利提升 B端加速放量
类别：公司 机构：国金证券股份有限公司 研究员：丁士涛/冯孟乾 日期：2021-03-22
业绩简评
公司发布20 年年报，营收168.03 亿元，同比增长26.12%；归母净利润28.60 亿元，同比增长548.28%；基本EPS 1.69 元。公司拟每10 股派现5.5 元(含税)。
经营分析
C 端石膏板盈利能力回升，轻钢龙骨配套率提升： 20 年公司石膏板售价5.43 元/平米，降幅3%，石膏板生产成本3.48 元/平米，降幅6%，单平毛利1.95 元，涨幅3%。从销量看，由于C 端需求从20 年下半年开始恢复，20 年公司石膏板销量20.15 亿平米，增长2%。成本下降和销量增加是导致石膏板主业盈利回升的原因。同时，在利用现有石膏板渠道的基础上，公司推进轻钢龙骨配套率。20 年公司轻钢龙骨收入增速27%，远高于石膏板收入增速，显示轻钢龙骨配套率在提升。
B 端防水业务整合完毕，收入大幅增长：19 年公司收购三家防水企业进入防水业务，20 年完成了防水业务的初步整合，采用“一体化管理+区域化运营”的策略，在全国拥有十个防水基地。为了提升防水板块的综合竞争力，公司联合重组中建材苏州防水研究院，并收购上海台安完善华东市场布局。
20 年公司防水业务收入32.87 亿元，位列行业第三位。未来借助石膏板的经销商渠道优势和央企客户及资金优势，公司防水业务有望保持快速增长。
行业地位突出，涨价提升盈利能力： 20 年公司石膏板产量增速2%，国内石膏板产量增速0.9%，公司市占率提升0.63 个百分点至60.69%。凭借着公司的行业龙头地位，可以利用成本增长的机会提升盈利能力。20 年末受美废进口限制影响，护面纸涨价，护面纸涨价1000 元对应公司成本增加0.4 元/平米。21 年在成本增加的背景下，公司石膏板提价幅度远高于成本增幅，我们预计21 年公司单平毛利将继续提升。
盈利调整与投资建议
我们预计公司未来三年归母净利润36.71( 下调0.5%) /41.44 (下调7.8%)/46.9 亿元，EPS 2.17/2.45/2.78 元，对应PE21/19/17X，维持“买入”评级。
风险提示
房地产行业下行；沥青价格大幅上涨；脱硫石膏价格上涨；海外业务拓展进度低于预期。
招商银行(600036)：财富管理开启零售新时代
类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘志平/李晴阳 日期：2021-03-22
事件概述
招商银行披露2020 年年报：2020 年实现营业收入2904.82 亿元(+7.70%，YoY)，营业利润1226.43 亿元(+4.78%，YoY)，归母净利润973.42 亿元(+4.82%，YoY)。总资产8.36 万亿元(+12.73%，YoY)，存款5.63 万亿元(+16.18%，YoY)，贷款5.03 万亿元(+11.99%，YoY)。净息差2.49%(-10bp，YoY)；不良贷款率1.07%(-6bp，QoQ) ， 拨备覆盖率437.68%(+12.92pct ， QoQ) ， 拨贷比4.67%(-0.12pct ， QoQ) ； 资本充足率16.54%(+0.35pct，QoQ)；年化ROE15.73%(-1.11pct，YoY)。拟派现1.253 元/股，合计派现316.01 亿元。
分析判断：
总体来看，招行年报一方面营收端增速稳中有升，资产质量无忧下减值计提边际放缓，拉动全年利润增速转正，单季增速高达32.7%；另一方面四季度贷款仍保持稳健扩增，不良率和拨备一降一升，资产质量延续改善，处于行业优质水平。与业绩快报相比，增量看点包括：1)全年贷款增量的60%投向零售，年末贷款投放进一步向零售端倾斜，且以信用卡等消费类贷款为主。2)全年存款表现靓丽，规模大增的同时活存率提升，带动存款成本率压降，贡献全年息差降幅放缓，且Q4 同比企稳回升1BP，招行负债优势突出。3)代理和托管业务实现快增，贡献中收高增幅，零售AUM 首超表内资产规模。4)资产质量多项指标创新低，信用卡等零售贷款不良率年内拐点向下。5)确立打造“大财富管理价值循环链”的零售发展战略，进一步向轻型银行转型，并通过为招银理财引进战投摩根资管、增持招联并筹备上市，进行公司治理优化和布局，打造多零售业务增长极。6)拟增持台州银行，有望进一步做大小微。7)核心资本充足率同环比提升，实现资本的内生补充。
核心盈利上行、全年业绩增速转正，Q4 减值计提放缓贡献单季利润增速32%公司2020 年全年实现营收2905 亿元，同比增速7.7%，较前三季度的6.6%进一步提升；Q4 单季营收增速11.46%重返双位数。全年利息和手续费净收入增速分别为6.9%、11.2%，较前三季度的5.6%、10.7%均稳中有增，核心业务表现稳健。而手续费收入增速也高于2019 年3.7pct，在银行卡收入持平上年的情况下，主要来自代理和托管业务：1)公司代理非货基销售额6107 亿元，同比增177.88%，代理信托产品销售额4691 亿元，同比增长38.19%，代理基金、理财和信托收入分别同比大增99.45%、57.89%、12.58%；2)年末托管资产余额16.05 万亿元，同比增长21.32%，托管规模排国内托管行业第二，托管的公募基金、保险和他行理财均过万亿，新发公募基金托管只数和托管规模行业第一。代销和托管共同贡献财富管理手续费收入增速达35.68%。
得益于资产质量的持续改善， 招行下半年放缓减值计提节奏(上半年同比多提22.3%，下半年同比少提12.5%)，全年信用成本0.98%，较2019 年降低0.31pct。
减值计提边际放缓下，招行全年归母净利润增速由前三季度的-0.82%转正为4.82%，Q4 单季利润增速高达32.7%，较Q3 的0.71%大幅提升，再次印证我们对于公司年中业绩拐点确立的判断，未来伴随监管让利的政策环境趋于缓和，业绩有望加速释放。
招行2020 年ROE 收录15.73%，同比降1.11pct，仍处可比同业高位。实现内源资本补充下，核心一级资本充足率较2019 年提升0.34pct 至12.29%，环比Q3 提升0.64pct。
四季度贷款投放小幅增长，存款活期率提升压降付息成本☆ 规模方面：
1)资产端：招行2020 年总资产同比增长12.73%，环比三季度末扩增2.5%，其中贷款总额增幅11.99%，全年新增5385 亿基本持平2019 年；投资资产规模增幅15.8%，股权投资和国债投资规模保持较快增速。贷款分部来看，对公和零售贷款增速分别为6.1%、13.5%，零售转型持续深化下全年贷款净增量的60%投向零售，带动零售贷款占比再提0.7pct 至53.3%。投向上，小企业是支持主体，行标口径贷款增速高达71%；行业层面，对公贷款中批零、采矿等行业投放规模压降，而交运仓储行业投放占比增至20.4%，超过房地产业居首位；零售贷款增量的52%投向按揭，疫情影响信用卡消费贷投放先抑后扬。单看四季度，伴随疫后居民消费的回暖，贷款规模环比小幅增长0.46%，行标口径下Q4 对公贷款小幅压降，增量主要来自零售和票据，分别环比增666 和363 亿元，其中零售贷款中按揭和信用卡增量分别占比40%和68%，年末高息零售贷款的投放有助于提振资产端收益率。
2)负债端：存款表现靓丽，一方面，2020 年存款大增7839 亿元，较2019 年多增77%，全年增幅16.2%，超过贷款增速3.5pct；且四季度规模环比进一步扩增2.4%，占总负债的比例上行至74.2%(2019 年71.7%)。另一方面，结构上，增量存款全部来自活期，对公和零售活期存款增速分别高达36.3%、19.6%，定期存款均较2019 年有所压降，主要是结构性存款余额2670 亿元，较2019 年规模压降近半，占总存款的比例同比降6.2pct 至4.94%，存款结构优化下活存日均余额占比达60%，同比提高2.01pct。
总体来说，公司资产摆布灵活，消费类贷款需求修复下整体投放稳健。全年存款实现快增，我们认为其低成本资金的留存，一方面来自持续深耕优质零售客群、搭建生态体系引流下，客户覆盖面不断扩大，同时以优异的客户经营能力吸引资金沉淀。另一方面，专业服务主导的对公业务提质扩面，客户贡献度不断提升，表内有小企业客群在快增的同时，线上集中经营带来更高的活存占比(小企业活存占比82.49%，高于公司客户存款25pct)；表外在投商一体化战略下，地方专项债全流程服务省级发行人市场覆盖率由从77.78%提升至97.22%，发债资金沉淀存款6389 亿，同比增长143%；中收方面，养老金受托规模突破千亿(2020 年受托1004.59 亿元，同比增长133.87%)，除了贡献托管手续费收入，也带来大量资金沉淀。
☆ 价格方面：
2020 年公司净息差2.49%，同比降10BP，较前三季度14BP 的降幅边际收敛，其中生息资产收益率4.13%，同比降25BP，但计息负债成本率1.73%，同比降17BP 形成对冲。值得注意的是，公司Q4 息差虽然环比降12BP，但抛开季节性因素来看同比止跌回升1BP。公司负债成本压降得益于主动负债利率下行+存款付息率回落，公司存款成本率较2019 年触顶回落3BP 至1.55%，其中零售存款付息率同比降6BP，在行业存款成本普遍承压的时候，招行存款量增结构优，展现了优异的成本控制能力。
展望未来，公司Q4 存款付息率环比Q3 企稳于1.49%，同业负债付息率环比有所上行，未来进一步压降负债成本的空间不大，但是流动性收紧带来的资产定价回升，叠加伴随高息零售资产的投放，息差还是有望进一步企稳，并且招行的负债优势在利率上行周期将更加突出。
不良、关注、逾期率均创新低，信用卡消费贷不良率年内拐点向下招行全年信用成本率不升反降，主要来自稳健向好的资产质量。公司2020 年末不良贷款率1.07%，创2014 年三季度以来新低，同环比分别降低9BP 和6BP，延续了三季度环比下降的趋势，整体资产质量延续改善。结构上，对公贷款不良率1.58%，较2019 年和2020H1 分别压降26BP、12BP；零售贷款不良率0.81%，较19 年小幅上行8BP，主要是信用卡和其他贷款(含消费贷等)不良率分别提升了31BP、20BP，但环比看零售贷款的资产质量已经趋稳，不良率较Q1 高点已经回落6BP，且信用卡和其他贷款不良率分别较Q1 降低了23BP、55BP，宏观经济环境向好有助于资产质量持续改善。
从先行指标来看：1)2020 年招行关注类贷款同比和较年中均实现双降，关注类占比0.81%创历史新低(2019年1.17%)，各分部贷款关注类占比均大幅压降，而信用卡、消费贷关注类占比的下降也预示年内不良高点已过；2)逾期贷款亦双降，占比1.12%也创2013 年以来新低。
从不良认定和处置来看：1)公司2020 年不良偏离度76.4%，较2019 年和2020 年中期分别降低8.7pct 和3.6pct，认定更趋审慎。2)银行口径的不良生成率1.26%，较2019 年提升13BP，但全年核销不良资产437亿，同比多增36%，存量不良加速出清。
总体而言，招行不良认定更趋审慎，伴随着先行指标向好，以及经过一年的大力核销，资产质量持续夯实。
拨备覆盖率来看，年末环比提升12.92pct 至437.68%，同比提升10.9pct，经历前三个季度的小幅调整后拨覆率再度回升，整体明显高于行业平均水平，安全边际较高。并且近年来招行贷款减值损失计提的规模已逐年减少(2020 年计提469 亿，同比下降13.52%)，同时对非信贷资产增提减值准备约180 亿，是2019 年计提规模的2.6 倍，据年报披露，主要是对投资资产计提减值153.67 亿，同比增长137.11%，用于承接理财回表。
投商行一体化稳步推进，增持台州银行做大小微业务2020 年招行对公业务进一步做大做深，通过场景生态+线上化批量服务，投商行一体化战略有所成效。除了对公客群、尤其是战略客户和机构客户数量的扩增贡献较快的传统存贷业务增量外，包括贸易融资、聚合收款支付结算等交易银行业务、以及投行业务规模也实现快增，如主承销债券规模和并购融资业务规模分别达到7912亿元和1584 亿元，分别同比增长21.11%和55.43%。
在小微业务快速发展的基础上，招行新披露了增持台州银行的计划。拟购买原平安信托和平安人寿合计持有的台州银行14.8559%股权，交易完成后持股比例将提升至24.8559%，成为台州银行第一大股东和实控人。从台州银行概况来看：1)2002 年成立于浙江省台州市，共有10 家分行及294 家支行，省外通过7 家村镇银行和106家支行将业务拓展至北京、深圳、江西、重庆等地；2)2020 年实现营收100.96 亿元，净利润38.44 亿元；3)截至2020 年3 月末不良贷款率0.73%，拨备覆盖率345.83%；4)以小微业务为特色标签，服务深度下沉，科技应用经验充分，增持其股权有助于增强业务协同，提升招行对小微企业的金融服务能力。
零售AUM 超表内资产，外引战投+内促上市，描绘零售业务新版图作为零售业务领军者，招行2020 年零售业务规模再上台阶，零售客户AUM 达8.94 万亿，首次超过表内资产规模，年增量超1.4 万亿。AUM 增量拆分来看，一方面从客群层面，1.26 万亿来自金葵花以上客户，拉动户均AUM 由5.2 万元提升至5.6 万元；另一方面从产品层面，增量主要来自代销，2020 年代销非货币公募基金和信托销售额分别增长3909 亿元和1296 亿元，同时年末零售存款规模和零售理财余额分别为2.03 万亿、2.22 万亿元，分别较年初增长2263 亿元和3338 亿元。
年报中招行确立未来零售业务发展战略，即打造“大财富管理价值循环链”，将财富管理作为差异化竞争的支点，同时在公司治理结构上做进一步调整，包括招银理财引战投+招联上市：
1)拟引入外部战投摩根资管增资招银理财，出资26.67 亿元持股10%。此前汇华理财(中银理财和东方汇理合资)、贝莱德建信理财(建信理财、贝莱德、富登管理合资)、施罗德交银理财(交银理财和施罗德合资)三家合资理财子公司获批，合资理财公司的筹建不断扩容。而摩根资管作为摩根大通集团资产管理板块在亚洲的投资部门和主要运营实体，2019 年就与招银理财建立战略合作，此次增资将加深协同关系，在产品设立、投教等多方面为理财业务赋能。
2)拟启动招联消金上市，并收购永隆银行所持招联25.85%股权。收购完成后，招商银行持有招联50%股权，集团持股比例不变，中国联通持股另外50%。根据招行年报，截至2020 年末，招联消费金融总资产1088.81 亿元，贷款规模居持牌消金公司第一，2020 年实现营收和净利润分别为128.16 亿元、16.63 亿元，同比增速19.3%和13.8%，贷款规模在持牌消费金融同业中排名第一，资产质量优于同业均值。目前我国已有30 家持牌消金公司获批，27 家开业，伴随互联网金融监管的加强，以及消金公司监管政策的规范，未来头部消金公司更具发展潜力，而招联的上市也将拓宽融资渠道，成为招行消费金融业务新的增长极。
投资建议
综合来看，招行作为3 月第一家披露年报的银行，各条线业务提质扩面，整体表现优异，零售新战略推向纵深和增持台州银行等规划赋予更多业务想象空间。根据年报，我们小幅调整公司盈利预测，预计2021-2023 年营业收入分别为3203.24 亿元、3600.06 亿元、4061.83 亿元，对应增速分别为10.3%、12.4%、12.8%(原假设2021、2022 年增速10.2%、12.7%)；预计归母净利润分别为1103.71 亿元、1236.86 亿元、1406.93 亿元，增速分别为13.4%、12.1%、13.7%(原假设2021、2022 年增速10.9%、13.7%)；对应PB 分别为1.83 倍、1.64 倍、1.47 倍，维持公司“买入”评级。
风险提示
1、整体经济未来修复不及预期，信用成本大幅提升的风险；2、公司的重大经营风险等。