永新光学：国内光学元件行业前三业绩稳定增长，车载应用是主要看

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证券代码：603297 综合评级：A
一、主营业务 评分：75
1、业务分析：公司主营业务可以分为两大块，一是显微镜系列，二是光学元件系列。显微镜系列又可以分为自主品牌和代工业务，代工业务主要是为日本尼康、德国徕卡提供OEM代工服务；自主品牌包括“NOVEL”、“NEXCOPE”、“江南”等自主品牌，其中“NEXCOPE”为高端品牌（自主品牌中占比约为45%），上半年增速较好，已经突破4000万营收（+70%）。代工业务量和毛利率都比较稳定，未来显微镜业务的增长还是需要依靠公司自主品牌的突破，尤其是高毛利率的高端品牌。公司的核心利润来源还是光学元件系列，又可以分为三个小板块，最核心的是条形码扫描仪的镜头业务（具体占比不详），讯宝科技、霍尼韦尔、得利捷和NCR是全球四大条形码扫描仪行业龙头，公司均已经进入了供应序列，利润比较稳定；第二块是平面光学产品，在光学元件中的占比约为1/3，主要产品包括：滤光片、棱镜、反光镜和窗口等，应用于条码扫描设备、高端相机、激光投影仪等，偏消费属性，且技术门槛相对较低，竞争对手也以国产厂商为主，预计这块业务的毛利率并不高，会拉低光学元件的综合毛利率；第三块是专业成像光学组件，主要应用包括车载镜头、激光雷达、数字相机、工业机器视觉等，应用领域均十分前沿、增长前景也非常可观，但是预计公司这块业务还没有大规模起量，一旦智能驾驶应用普及，公司这块业务或有较大的惊喜。
整体来说，公司的显微镜业务增长缓慢而确定，未来也难有爆发式增长的逻辑。光学元件技术门槛较高，公司绑定了全球行业龙头，未来有望跟随行业实现稳定增长，但是如果在新兴应用领域（如车载雷达、镜头、工业机器视觉等）不起量，公司营收也很难有快速增长的逻辑，过去几年营收10%+的复合增长也印证了这个逻辑。虽然公司未来增长前景光明，但是短期智能驾驶应用并不成熟，仍需时间来验证，那么短期来看公司的业务也很难有实质性的高速增长。
2、行业竞争格局：目前国内光学元件及显微镜系列产品仍以低端产品为主，国际巨头德国徕卡、蔡司、日本尼康、奥林巴斯垄断了主要的高端市场。具体而言，2017年国内显微镜出口数量295.44万台远高于进口数量4.71万台，但出口金额仅为1.46亿美金，远低于进口金额2.55亿美金，算下来2017年国内出口单台显微镜价格不到50美元，而进口的高端显微镜价格高达5414美元/台，出口的显微镜单台价格仅有进口产品的1%，不可谓不是天壤之别。在光学领域，国内厂商仍然扮演的是代工者的角色，主要还是因为技术差距较大，公司目前的规模也远远无法和国际龙头匹敌。在国内，显微镜领域主要竞争对手为麦克奥迪、舜宇光学，公司的规模竞争优势也并不突出；在光学元件领域，主要竞争对手包括凤凰光学、利达光电（中光学，业务偏向中低端的激光投影产品）、水晶光电（偏消费电子）、舜宇光学（偏消费电子），公司在客户资源方面和毛利率方面具有一定的优势、盈利能力较强，侧面证明公司整体的技术水平要高一些，也与具体应用领域有关。
3、行业发展前景：显微镜作为科研和教学的基础器材，近些年随着产品的不断升级、技术进步，应用领域也在持续扩张，未来整体稳定增长可期，且产品朝着高端领域不断延伸，单价也会持续上涨。光学元件应用领域十分广泛，不过主要市场份额仍由传统的国际巨头把控，国内鲜有厂商实现了技术突破，而国内中低端市场竞争仍然十分激烈，未来想要改变行业低毛利率的现状只有通过技术突破来实现，在此之前即便是行业龙头的几家上市公司也很难有大幅的业绩增长，可以说技术水平和下新兴产业的应用（如车载雷达、车载摄像头、工业机器视觉等）决定了国内光学产业未来的整体走势。
4、公司业绩增长逻辑：（1）显微镜业务需求稳定增长；（2）产品多元化发展：车载雷达、光学镜头、工业机器人视觉行业高速发展；（3）产能扩大。
文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读
·简介：成立日期：1997年；办公所在地：浙江宁波；
·业务占比：光学元件系列60.73%（毛利率44.79%）、显微镜系列37.23%（毛利率37.49%）、其他2.04%（毛利率79.85%）；出口占比：57.15%；
·产品及用途：主导产品包括光学显微镜、条码扫描仪镜头、平面光学元件、专业成像光学镜片及镜头，拥有“NOVEL”、“NEXCOPE”、“江南”等自主品牌。
1、光学显微镜：显微镜是现代科技普遍使用的显微观测仪器，主要应用于生命科学、精密检测及教学科研需求，公司显微镜业务分为自主品牌和OEM。自主品牌方面，直接向教育机构、生产企业、医疗、科研机构和贸易商销售显微镜。OEM方面公司长期为国际显微镜知名厂商日本尼康、徕卡显微系统等提供OEM服务，建立了10年以上的业务往来。
显微镜市场需求稳定，受经济周期波动影响较小。2020年全球显微镜市场受疫情冲击，教学及工业类显微镜市场出现明显下降。2021年开始疫情有所缓解，市场需求逐步恢复。根据Grand View Research数据，预计2026年全球光学显微镜市场空间将达到61亿美金。2022年上半年，公司普教类显微镜业务稳中有进；同时不断加码高端显微镜产品的研发和市场开拓。上半年，高端光学显微镜品牌NEXCOPE系列产品营收突破4000万元，同比增长近70%，增长主要来自于生命科学领域、工业检测领域以及医疗领域客户。
2、光学元组件产品：
（1）为条码扫描仪镜头：条码扫描仪广泛应用于零售、金融、邮政、仓储物流、工业、医疗卫生等行业，主要类型有手持式条码扫描仪、固定式 POS 扫描器和工业类扫描器。根据FMI预测，未来十年条码扫描仪行业规模CAGR为7%-8%，2031年有望达137亿美元。条码扫描仪市场品牌集中度较高，讯宝科技、霍尼韦尔、得利捷和 NCR 为行业四大巨头，在商超、金融、政府、物流、工业、服务机构等对扫描设备识别速度、准确率、耐用性要求更高的中高端市场占据主要份额。条码扫描光学元组件系公司优势产品，为以上知名企业的核心光学元组件供应商。公司加速切入条码扫描复杂部组件业务，目前已获得市场头部客户批量化订单，若2022年下半年缺芯状况逐步改善，下游需求或将得到有效提升。
（2）平面光学元件：滤光片、棱镜、反光镜和窗口等，应用于条码扫描设备、高端相机、激光投影仪等；
（3）专业成像光学部组件：
A. 车载光学（摄像头）/激光雷达
车载摄像头属于汽车传感系统中应用最广泛、成本最合理的智能化技术，是高级驾驶辅助系统（ADAS）和自动驾驶的核心部件。车载应用自2012年进入快速增长期。根据ICVTank预测，2025年全球车载摄像头市场规模将达到273亿美元。
在激光雷达光学业务方面，公司积极把握激光雷达车载应用的行业机遇，与Quanergy、禾赛、Innoviz、麦格纳、Innovusion、北醒光子等激光雷达领域国内外知名企业保持稳定、良好的合作关系，同时已将激光雷达客户群体从乘用车、商用车领域扩展至轨道交通、工业自动化、智能安防、车联网、机器人等领域，将产品从以零部件为主扩展至激光雷达整机代工。随着多款搭载激光雷达的车型陆续量产上市，该业务将步入快速增长通道。据沙利文预测，预计2025年全球市场规模达135.4亿美元，中国有望成为全球最大的自动驾驶市场。除自动驾驶市场外，激光雷达在包括无人配送、无人巡检、无人仓库的服务机器人市场，涉及智能城市、智慧交通的车联网市场均处于快速发展阶段。
B.机器视觉
机器视觉通过获取、提取和处理图像信息，为设备执行功能提供操作指导，广泛运用于自动化生产线相关的工业控制领域。目前，消费电子、汽车制造、光伏半导体、仓储物流等诸多行业对机器视觉的需求在增加，并逐渐扩展到交通和其他非工业领域。公司供应给康耐视、Zebra的高速调焦液体镜头稳健出货。根据Marketsand Markets数据，2021年国内机器视觉行业规模150亿元，预计2025年达275亿元。在机器视觉领域，海外品牌如康耐视和基恩士凭借技术领先优势主导全球市场。公司自主研发生产的液体调焦镜头采用自动对焦技术，可实现毫秒级对焦，显著提高生产效率。公司作为全球第一批实现液体镜头批量生产企业，为康耐视及Zebra等提供相关产品。
C.专业影像
智能投影仪以其便携、移动、色彩表现较好等特点，更加偏向家用娱乐、影视、移动等新用途；而激光投影仪则以色彩还原度高、色域宽、亮度高、节能等特点在家用、商务、工程、虚拟现实等场景中均有应用。公司主要为激光光源投影机及工程投影机等高端产品厂商（科视、巴可、NEC等）提供光学元组件。据IDC咨询统计，2021年中国投影机市场总出货量470万台，同比增长12.6%，到2025年，中国投影机市场五年复合增长率仍将超过15.0%。
在专业成像方面，公司自主研发生产的应用于PCB无掩膜激光直写光刻设备的光刻镜头在手订单充足，保持稳健增长；供应的新型生物识别光学组件已实现批量销售。
近年来随着影视娱乐的发展和在线视频的兴起，对数字电影摄影机的需求快速增长。特别是高性价比的便携式专业数字摄影机，相较手机能提供更优质的图像质量，适应高效制作低成本、高质量、个性化的新媒体内容，受到小型内容制作者的欢迎。全球数字摄影机市场由国际品牌垄断，包括Blackmagic Design、ARRI、索尼、RED 等。
·销售模式：直销（超八成）为主，经销为辅；
·商业模式：2B模式，客户以工商企业为主；
·上下游：上游采购金工件、玻璃透镜、条码镜头塑胶镜片、窗口玻璃（蓝宝石），下游应用至科研、教学、条码扫描仪、工业机器人、车载激光雷达、消费电子、数字摄像机、投影仪等领域；
·主要客户：Sanmina Corporation（新美亚，纳斯达克上市，供应产品为条码扫描仪镜头、平面光学元件）、Nikon Corporation（尼康，显微镜、专业成像光学部组件）、Jabil Circuit Inc（捷普，条码扫描仪镜头、平面光学元件、专业成像光学部组件），前五大客户占比35.4%；
显微镜客户主要为国内外知名院校、医院及企业，包括清华大学、北京大学、中国科学院、中国人民解放军总医院、瑞金医院、长春长光华大智造、日本尼康、徕卡显微系统、OPTIKA、Accuscope等国内外知名院校及企业，光学元组件客户主要为新美亚、霍尼韦尔、NCR、康耐视、美国捷普、Blackmagic Design、索尼、得利捷、徕卡相机、德国蔡司、科视等。
·行业地位：国内光学组件行业前三；
·竞争对手：凤凰光学（光学零部件、照相器材、光学仪器）、利达光电（光学透镜、光学棱镜、光学辅材及光敏电阻 ）、水晶光电（平面光学元件）、麦克奥迪（光学显微镜、数码显微镜）、舜宇光学（光学零件、光电产品、光学仪器）等；
1、显微镜：德国是以徕卡显微系统和蔡司为代表，而日本以尼康和奥林巴斯公司为代表，占据着世界显微镜市场50%以上的市场份额。国内竞争对手包括：麦克奥迪、舜宇光学等。
2、条码扫描仪：讯宝科技（全球最大条码扫描设备，公司客户）、霍尼韦尔和得利捷（Datalogic Group）是国际条码识读设备领域的领先企业，国内竞争对手包括成都派斯光学等。
3、数字相机：徕卡相机是高端相机和运动光学产品的主要厂商之一，蔡司是运动光学产品的主要厂商之一，徕卡相机与蔡司均为公司合作多年的客户。公司为徕卡相机提供高端相机镜头的镜片组件，为徕卡相机与蔡司提供望远镜、瞄准镜等运动光学镜片组件。
4、平面光学元件：该领域的平面光学元件制造商主要以国内企业为主，包括永新光学、苏州新吴光电、水晶光电等企业，国外企业主要有日本京瓷、新加坡万宜工业、美国Newport等。
5、专业镜头：德国施耐德（主要生产工业类镜头）、日本富士能（主要生产消费镜头）、日本株式会社腾龙（主要生产消费镜头）、日本CBC（主要生产监控镜头）等。
·行业核心竞争力：1、产品性能指标、持续研发实力；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度；
·行业发展趋势：1、行业需求稳定增长：；2、行业集中度提升：；
1、受益于全球显微镜市场的稳健发展，显微镜的产量与市场规模稳步提升：未来随着国内外显微镜在教学、生命科学、纳米技术以及半导体技术等领域的渗透，以及国内显微镜产品的升级替代，我国显微镜产业特别是中高端领域前景巨大。
2、我国系世界显微镜生产大国，但高端产品仍存在市场空缺：我国显微镜行业发展缺乏技术沉淀，20年以上经营积累的企业十分稀缺，深度精密制造及光学核心部件设计及工艺严重制约产业升级，具备生产高端显微镜的企业屈指可数，高端显微镜如系统显微镜、共聚焦扫描和超分辨显微镜等高端产品被徕卡显微系统、蔡司、尼康、奥林巴斯控制着。若国内显微镜企业能打破技术壁垒，切入高端显微镜市场，企业的生产经营将腾跃至一个更高的格局。
3、国产化趋势：根据中国仪器仪表行业协会统计，2015年至2017年我国显微镜出口量在220万台-300万台之间，年均进口5万台左右，出口数量（2017年为295.44万台）远高于进口数量（4.71万台），但出口金额（2017年为1.46亿美金）远低于进口金额（2.55亿美金）；反映了中国进口的光学显微镜单台平均价格远高于出口显微镜，国内高端显微镜市场依赖于进口产品。而国内有超过20多家专业生产显微镜的厂家，但产品基本为教育类和普及类的显微镜，年营业额仅为18亿元人民币，市场竞争激烈。
2021年5月，财政部及工信部颁布的《政府采购进口产品审核指导标准》，明确规定了政府机构（事业单位）采购国产医疗器械及仪器的比例要求：生物显微镜、手术显微镜和数字切片扫描系统要求100%采购国产；荧光（生物）显微镜要求50%采购国产。2021年12月，《中华人民共和国主席令（第一〇三号）》，其中第九十一条明确：“对境内自然人、法人和非法人组织的科技创新产品、服务，在功能、质量等指标能够满足政府采购需求的条件下，政府采购应该购买；首次投放市场的，政府采购应该率先购买，不得以商业业绩为由予以限制。”随着显微镜在教学、生命科学、纳米技术以及半导体技术等领域的渗透，显微仪器向高精度、自动化、可视化、智能化发展的趋势明显，高端显微镜、具备显微成像功能的自动化检测设备需求快速增长。近年来，国家各层级部门密集出台各项政策支持科学仪器的发展，随着国内企业精密制造能力不断提高，国产显微仪器高端化及国产替代的市场空间巨大。
·其他重要事项：公司高管及关联方拟减持27.3万股。
二、公司治理 评分：70
1、大股东及高管：大股东为曹其东已经71岁，儿子曹志欣（36岁）任副董事长；员工持股平台厦门新颢占比3.56%，技术骨干毛磊持股约3.2%，毛磊管理方共青城波通持股11.02%，合计17.46%，2019-2021年公司完成了约1.6%的股权激励，整体激励充足。
2、员工构成：以生产和技术人员为主，光学制造属于技术和投资密集型行业，公司人均创收近60亿元，人均净利润20万元，在同行中属于中等偏上水平。
3、机构持股：前十大流通股东包含1家公募和1家社保基金，受到主流资金的一定关注。公司有1.05万名股东，自然人投资者关注度较低，核心还是公司的股价较高。
4、股东责任（融资与分红）：上市近4年，累计分红约为融资额的一半，中规中矩。
·大股东：持股比例为29.3%；股权质押率：0%
·管理层年龄：36-61岁，高管及员工持股：2019-2021年完成173.35万股股权激励授予，厦门新颢为公司的员工持股平台企业，股东均为公司员工，公司总经理毛磊同时为共青城波通的实际控制人吴世蕙之配偶，故毛磊、共青城波通、厦门新颢存在一致行动人关系，三者合计持有公司股本的17.4552%。
·员工总数：1337人（+154）：技术283，生产787，销售119；本科学历以上：350；
·人均产出：2021年人均营收：59.47万元；人均净利润：19.56万元；
·融资分红：2018年上市，累计融资（1次）：5.43亿，累计分红：2.49亿；
三、财务分析 评分：75
1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金近10个亿，非常充裕，应收账款和存货占营业收入比例合理。固定资产和在建工程投入量合理，有序扩张中。有息负债约1.4亿元，偿债压力较小；负债率不到两成，整体资产结构健康。
2、利润表（重点科目）：公司近几年营收整体增长不快，净利润增长则因非经常性损益出现一定的波动，2020年至今公司扣非净利润分别为0.95亿、1.61亿和1.09亿元，整体呈现出不错的增长势头，不过相对公司的市值，净利润绝对值还是偏低。2021年净利润比较高主要是因为有7900万资产处置收益，今年上半年净利润率较高主要是有接近3900万的汇兑收益，公司主营利润含金量需要打点折扣。
3、重点财务指标分析：公司净资产收益率逐年上升，主要得益于非经常性损益带来的利润增长，剔除后净资产收益率属于中等水平。毛利率整体稳定在41%-42%的区间，可见公司技术壁垒带来的盈利能力较为稳定。净利润率则受到非经常性损益而波动，未来几年如果不考虑非经常性损益，预计净利润率会有一定的回落。
·资产负债表（2022年H1）：货币资金7，交易性金融资产2.84，应收账款2，预付款0.12，存货1.73；长期股权投资0.31，固定资产3.35，在建工程0.49，无形资产0.53；短期借款1.4，应付账款1.56，合同负债0.08；股本1.1，库存股0.07，未分利润7.82，净资产15.23，总资产18.97，负债率19.65%；会计师审计费用：70万元；
·利润表（2022年H1）：营业收入4.12（+11.81%），营业成本2.87，销售费用0.16（+1.14%），管理费用0.22（+14.1%），研发费用0.4（+43.68%），财务费用-0.39（+0.43），其他收益0.22（+29.8%），投资收益0.09；净利润1.37（-16.56%）；
·核心指标（2019-2022年H1）：净资产收益率：12.93%、13.59%、19.19%、8.94%；每股收益：1.27、1.48、2.39、1.24；毛利率：41.95%、42.08%、42.79%、41.11%；净利润率：24.26%、28.05%、32.89%、33.19%；总资产周转率：0.47、0.42、0.5、0.23；
四、成长性及估值分析 评分：70
1、成长性：公司显微镜和光学元件业务技术壁垒较高，客户深度绑定，预计未来整体呈现稳定增长态势，但是车载雷达、车载镜头等新兴领域的应用如果没有实质性的突破，预计公司也很难有高成长。
2、估值水平：基于公司的成长速度和未来想象空间，赋予公司25-35倍市盈率。
3、发展潜力：公司传统业务正常发挥，合理市值应在50-70亿左右市值，而车载镜头和车载雷达等新兴业务如果有实质性突破，市值或有翻倍空间。
·预测假设：营收增长：10%、12%、15%；净利润率：22%、22%、23%
·营收假设：2022E：8.7；2023E：9.8；2024E：11.3；
·净利假设：2022E：1.9；2023E：2.2；2024E：2.6；（即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
·影响公司利润核心要素：1、下游整体需求景气度；2、新产品是否放量；3、产能扩张；
·市盈率假设：25-35倍
·2024年估值假设：65-90亿；当前估值假设：40-60亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：37-52元/股（未除权、除息）；
五、投资逻辑及风险提示
1、投资逻辑：（1）光学行业快速发展；（2）公司产能扩大，产品应用领域拓展迅速，增长前景乐观；（3）高端化、国产替代趋势。
2、核心竞争力：（1）技术优势；（2）产品品质和质量管理优势；（3）客户资源优势。
3、风险提示：（1）技术变革风险；（2）宏观经济风险；（3）人民币升值风险；（4）新增产能后市场推广不及预期风险。
·核心竞争力
1、技术研发优势
公司是国内为数不多的具备高端显微镜制造能力的企业，是光学显微镜的国家级制造业单项冠军示范企业，拥有研发场地4000多平米，建有国家企业技术中心、国家级博士后科研工作站、省级显微科学仪器研究院，与北京大学、浙江大学、复旦大学、中国科学院等国内高校、院所建立稳定的合作关系。通过自主研发以及产学合作研发，公司掌握了超分辨显微系统的大数值孔径物镜、高性能荧光滤光片等核心部件设计与制备技术，完成FSED超分辨显微系统制造等技术，攻克了NCF950激光共聚焦系统的关键技术，并实现产业化。曾先后承担“嫦娥二、三、四号”星载光学监控镜头的制造，承制国内首台“太空显微实验仪”，为空间站航天医学、太空生命科学等技术研究提供支撑。公司长期担任中国仪器仪表行业协会副理事长单位、光学仪器分会理事长单位和光学显微镜国家标准制订单位。截至报告期末，公司拥有专利120项，其中发明专利33项。
2、产品品质及管理体系优势
公司在光学精密制造领域的生产技术及产品性能已经处于国内先进水平，掌握了一系列高端生产制造技术，包括高性能光学镀膜、小球面镜片加工、高精度偏心胶合、在线精准调校等。公司拥有一批国际一流的进口光学加工、镀膜设备和检测设备，确保产品优异品质。公司拥有IATF16949汽车行业质量管理体系认证、ISO13485、知识产权管理体系和卓越绩效管理体系等，建立了完整的品质管理和环境管理体系，能够满足全球客户严格的稽核及测试要求。
3、优质客户资源
公司在国际市场建立了良好的声誉，积累了一批优质的客户资源。这些客户均为光学行业或电子消费行业的知名跨国企业，在行业中排名前茅，拥有悠久的历史和品牌，抗风险能力强。

·风险提示
1、技术革新风险
经过二十多年的积累，目前已形成了一支经验丰富的研发团队。公司生产技术及产品性能已经处于国内先进水平，在市场上得到国内外客户的认可。若公司不能持续加强技术研发并推出新产品，将会对公司未来发展产生不利影响。
2、汇率波动风险
公司出口收入占营业收入比例54.43%，海外客户结算货币主要为美元，汇率波动可能会产生汇兑损失。
3、宏观经济下行风险
因全球疫情蔓延反复、俄乌战争等事件引起全球地缘政治存在不确定性、国际贸易环境错综复杂，叠加美联储加息等因素，导致全球经济发展放缓，影响终端市场的消费能力以及产业链上下游投资发展意愿。
4、新增产能的市场拓展风险
公司IPO首发募投项目“光学显微镜扩产项目”、“功能性光学镜头及元件扩产项目”、“研发中心建设项目”和“车载镜头生产项目”已完成建设和结项，显微仪器和光学元器件产能得到有效提高。若宏观经济、下游市场环境、技术、政策等方面出现不利变化导致市场需求下滑，则可能使募投项目投产后产能释放面临市场拓展风险。
六、公司总评 （总分73.25）
公司是国内光学元件行业前三名，凭借过硬的技术取得了头部光学客户的订单，整体实现了业绩稳定增长。不过光学行业在国内发展仍处于初级阶段，产品偏中低端，全球高端产品仍然被几家国际巨头垄断，这也注定国内企业在高端产品起量之前，企业赚的仍然是辛苦钱，很难有爆发式增长。整体而言，公司产品整体偏低端，稳定增长可期，车载系列产品增长前景虽好，但是并没有实质性的放量，短期业绩爆发式增长的可能性较低，而当前的估值水平也并不低，仍需持续观望。
评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49