恒生电子(600570)深度复盘系列(四)：晦养厚积 乘势而起

复盘恒生发展之路，立足高速成长的证券行业并抢占把握核心交易系统是公司崛起的关键。我们认为，公司的成功离不开以下三个因素：1）证券市场的快速发展。公司自成立以来见证了我国证券市场主体从无到有再到快速扩张的发展历程，充分享受了下游行业信息化需求不断提升的红利；2）下游客户高IT支付意愿及能力。大部分证券经营机构受限于自身IT实力，核心业务系统更倾向于向第三方IT厂商采购而非自行研发，同时较强的盈利能力也为机构的对外采购提供了基本保障；3）交易系统在证券IT中的核心地位。对于券商和基金公司而言，交易系统是业务运作的核心系统，替换成本高、客户黏性强，供应商强者恒强的趋势比较明显。

从估值角度，公司长期估值中枢的变化反映了市场对证券IT行业属性及公司核心竞争力的逐步认知。恒生自06年起市值与竞争对手逐步拉开差距，此后长期保持远超竞争对手的优势。从相对估值角度，我们认为公司长期估值中枢逐步提升核心原因在于：1.凭借敏锐的行业洞察力在交易系统占据先发优势，并持续创新保持领先地位；2.始终坚持以产品化、高毛利率的系统为业务基石。我们深度复盘了公司买卖方交易系统两大核心产品线的发展，公司基于深刻的需求洞察，从推出“爆款”产品抢占市场到牢牢把握每一次技术浪潮，市场份额不断提升。此外，公司在长期发展过程中围绕交易不断完善产品矩阵，竞争力不断增强，为全面崛起打下坚固基础。在此过程中，市场对行业属性及公司竞争力的认知也逐步反应到公司估值中枢上。

展望未来，证券IT龙头成长韧性十足。当前，在资本市场开放与改革大背景下，公募投顾试点扩大、科创板做市商、全面注册制等政策红利持续不断。同时，证券领域信创建设工作也已开始加速，其中核心交易系统改造以及关联业务系统的改造为重中之重，有望为公司带来大量业务机会。此外，从公司自身发展来看，两大核心产品UF3.0以及O45在经历了前期反复打磨之后，随着在标杆客户的上线运行，明年起有望迎来规模化签约和落地，将进一步提升公司长期增长的确定性。

维持“强烈推荐”投资评级：预计22-24年营收66.39/82.04/100.49亿元，净利润12.40/16.04/20.97亿元，当前股价对应52/40/31 xPE。维持强烈推荐。

风险提示：政策落地不及预期、证券行业IT投入不及预期、行业竞争加剧。