妙可蓝多（600882.SH）投资价值分析报告—龙头优势持续验证，品类延展享受成长
核心观点：妙可蓝多是奶酪行业龙头。奶酪行业成长潜力大，未来 5 年料维持 CAGR 15%+，行业远望千亿体量、寡头格局。过去一年行业竞争加剧不改公司份额提升趋势，彰显公司稳固优势。公司产品力不俗、产能领先、品牌力强和渠道执行力强，龙头地位不断巩固。未来，公司计划全力构建 1+N+X 产品矩阵，短期看常温奶酪棒和奶酪片是核心增长点，长期看成长依赖新品打造能力。同时，销售规模扩大、产品优化，公司毛利率有望提升，规模效应下费用率望逐渐回落，公司盈利弹性可期。首次覆盖，给予“买入”评级。
∎ 新晋奶酪龙头，蒙牛加持、奋勇向前。妙可蓝多已成为国内奶酪行业龙头（市占率30%+），近几年凭借儿童奶酪棒行业成长红利，通过聚焦产品力提升、品牌打造和快速铺货，实现迅猛发展。2021 年公司实现收入/净利润分别为 44.8/1.54 亿元，过去 3年 CAGR 分别为 54%/144%。2020 年起蒙牛数次增持公司，目前持有 30%股份、是第一大股东。为充分激励管理层、把握奶酪行业成长红利，2021 年公司推出首期管理激励方案，行权目标为 2022/2023 年收入不低于 60/80 亿元；同时 2021 年底启动股票回购，铺垫下一次股权激励。
∎ 奶酪行业方兴未艾，行业初具寡头格局。奶酪棒快速发展驱动，国内奶酪行业实现较快增长，过去 5 年 CAGR 24%（欧睿统计）。我们测算 2021 年国内奶酪市场零售规模 235 亿元，未来行业仍大有可为（我国人均奶酪消费 0.29kg，明显低于日本的2.74kg），预计到 2026 年行业扩容至 500+亿元，对应 CAGR 15%+。目前，奶酪企业三强为妙可蓝多、百吉福、伊利，市占率分别为 45%/22%/15%。参考日韩奶酪行业格局，我们判断中国奶酪行业未来望形成妙可蓝多（蒙牛）和伊利的双寡头格局。2021 年行业竞争加剧，经过费用投放加剧（促销&广告）和新一轮疫情扰动，妙可蓝多市占率仍稳步提升，伊利快速发展；2022 年以来，行业竞争趋缓，产品价盘上移。
∎ 产品力强&产能领跑，品宣深入人心，渠道稳扎稳打。1）产品&产能，公司注重产品力打造，口感、配方、包装等方面均具备竞争优势，同时不断推动产品创新迭代，已在奶酪棒形成高端&普通低温/高端&普通常温奶酪棒等丰富产品组合，并不断升级奶酪片等佐餐类产品。公司抢先扩产低温奶酪棒、产能充裕，率先掌握常温工艺并锁定设备订单，常低温产能储备有力支撑公司短中期持续成长。2）品牌力，公司通过在梯媒、卫视等媒介高强度广告投入，结合精准定位目标用户的 IP 包装以及高效的广告内容，迅速培育消费者品牌认知，塑造奶酪棒第一品牌力优势；目前公司正在将奶酪棒品牌打造成功的经验模式复制到佐餐类/零食类产品。3）渠道，通过持续渠道精耕及下沉，目前公司已构建一张覆盖全国的优质经销商低温网络，低温终端覆盖数量从2017 年 1.3 万家提升到 2021 年 40+万家。公司目前常温奶酪棒正在积极筛选优质休食经销商，同时不断调整低温和常温渠道合作模式，减少常低温渠道摩擦。
∎ 成长路径：全力构建 1+N+X 产品矩阵，短中期常温奶酪和奶酪片是核心增长点，长期成长依赖新品打造。公司正在构建 1+N+X 产品矩阵：在奶酪棒核心基本盘上，全力打造 N 个具备十亿体量的大单品，同时储备 X 个具备潜质的研发新品。1）短中期，公司未来 2~3 年的成长性将主要依赖常温奶酪棒的表现，参考常温酸之于酸奶行业，
预计常温奶酪棒有望再造一个低温奶酪棒市场空间。2022 年公司开始对奶酪片类产
品进行升级，并加大资源推广产品和消费者教育，叠加疫情助推家庭佐餐奶酪市场的
爆发，预计奶酪片等佐餐类产品后续仍能较快增长，收入有望突破十亿。2）长期，期
待公司围绕健康和休闲两个维度，打造更多十亿级别奶酪新品，支撑公司长期成长。
∎ 风险因素：食品安全问题。国内奶酪需求增长不及预期。公司零食奶酪、餐饮奶酪等
产品发展不及预期。奶酪行业竞争加剧。原材料成本、运费大幅上涨。可选消费低迷。
∎ 投资建议：过去几年低温奶酪棒支撑公司第一轮成长，而常温奶酪棒和奶酪片等佐餐类产品将开启公司第二轮成长。我们对公司 2022/23/24 年 EPS 预测为 0.82/1.34/1.89
元，当前价对应 PE 48/29/21 倍。目前公司处于收入快速增长、盈利能力提升阶段，结合绝对估值法及相对估值法，同时考虑到公司行业龙头地位和行业成长性，给予公司 2023 年 PE 35 倍，目标市值 240 亿元，对应目标价 47 元，首次覆盖，给予“买入”评级。