天士力-600535-公司简评报告：主业表现稳健，资产减值等因素拖累表观利润
事件：公司发布2022年业绩预告，预计2022年度归母净利润为-3.35亿元至-1.79亿元，同比减少108%到114%，主要系包括天境生物（I-MAB）在内的被投公司股价下降所致的公司金融资产公允价值下降。2022年公司主业经营稳健，扣非后归母净利润为6.67亿元到7.73亿元，同比增加10%到27%。
资产减值等因素拖累2022年表观业绩，2023年主业有望迎来拐点。2022年公司支付给美国SutroBiopharma,Inc.许可费1.69亿(计入研发费用)，同时公司公告暂停MPC-150-IM、MPC-25-IC以及终止TSL-1806的研究工作，计提的资产减值准备将减少公司2022年度利润总额1.95亿元，若加回上述两项金额，2022年公司扣非后归母净利润将超过10亿元，主业经营稳健。分产品来看，2022年1-9月中成药收入38.71亿元（+7.7%），同比增速与2022年1-6月相比提高1.05pct，主要是由于丹滴、养血清脑等核心品种在疫情后增速逐步恢复，4季度预计核心产品仍保持平稳增长趋势；化学制剂药收入9.31亿元（-4.89%），与2022年1-6月相比降幅有所收窄，收入下滑主要是由于替莫唑胺集采影响，但公司近年来有他达拉非等多个化学药获批上市后，未来放量后将有效弥补了替莫唑胺收入下降的损失，预计公司化学药收入有望企稳回升。生物药收入1.82亿元（+2.14%），预计随着渠道下沉、内部销售整合等措施逐步落地，未来仍有望保持较好增长。我们2023年随着集采等负面因素的影响逐步消除，公司主业有望迎来拐点。
经营质量不断优化，医药工业有望进入平稳增长阶段。2022年1-9月公司经营活动产生的现金流量净额为10.86亿元，同比有所下滑，主要是由于银行承兑汇票托收贴现金额减少。应收账款金额为10.72亿元处于近年来较低水平，表明公司产品渠道去库存效果显著，目前渠道库存已经处于良性状态，预计公司医药工业收入有望进入平稳增长阶段。
盈利预测与估值：我们预计2022-2024年公司收入分别为83.39、89.84和97.04亿元，同比增长4.9%、7.7%和8.0%；归母净利润分别为-2.56、12.52和14.96亿元，同比增速-110.9%、-588.3%、和19.5%，以1月20日收盘价计算，对应PE分别为-68.6、14.0和11.8倍，维持“买入”评级。
风险提示：中成药集采降价幅度超预期；金融资产公允价值波动导致归母净利润预测出现偏差；疫情导致药品销售低于预期。