恩捷股份：锂电池隔膜全球第一，从资产负债表看估值
从20年前的手机，到今天的新能源汽车，两者的大规模的应用先后带动了锂离子电池产业链大爆发。
从需求上来看，锂离子电池已经是目前最成熟的新能源应用产品，所以在需求上，在没有新的替代技术出现之前，锂离子电池仍然是目前的主流新能源产品。
3月3日，锂电池原材料的上游膈膜龙头企业恩捷股份发布了最新的财报，以此为基础，从财报中我们看看锂电池行业有哪些变化。
一、新能源高速发展，膈膜龙头地位稳固
具体的技术我们不懂，所以我们只能在具体的数据中去考察一个公司的竞争力。
锂电池隔离膜、锂电池隔膜、隔膜的主要作用是将电池的正、 负极分隔开来，防止两极接触而短路，达到阻隔电流传导，防止电池过热的功能。在锂电池的结构中，隔膜是关键的内层组件之一，约占锂电池成本的25%左右。
恩捷股份在一开始的主营业务为烟膜，简单来说就是给卷烟做包装，不过后来随着新能源的发展，公司开始大力切入到锂电池膈膜当中去。
目前，恩捷股份的产能规模竟然高达了70亿平方米，占了整个中国锂电隔膜出货量 124 亿平米的56%，也即是说，恩捷股份是当之无愧的龙头老大。
更重要的是，目前公司在建的规划产能也在20亿平方米左右，也就是说未来，公司的整体产能规模将达到100亿平方米。
我们可以做一些需求上的预测，同样的数据来源，高工产研锂电研究所（GGII）数据显示，2022年中国锂电池出货655GWh，我们看下表，做一个简单的线性预测，655GWh对应的是124亿平方米的锂电池膈膜。
二、资产负债表持续扩张，营收规模乘势而上
废话不多说，我们还是看财报吧。
1.经营现金流净额持续为正，营收及净利润质量尚可
我们先看近5年的营收与净利润质量如何？这个指标一般以经营现金流作为对比，一般来说，营收及净利润和经营现金流净额应该保持同步的变化才对。
从下图中我们看到，在过去三者的基本上保持同步的变化，这也说明公司过去几年的整体营收质量不算太差，一直保持正向现金流。
不过在2022年，经营现金流净额倒是比2021年腰斩了，主要原因估计还是扩产导致现金流大幅支出，从恩捷股份在年报中的解释是公司的应付，税收及员工增加以及经营活动产生的现金流出大幅增加所致。
2.盯着资产负债表比盯着股价更重要
恩捷股份在2017年上市，上市后，公司的资产负债表开始突飞猛进，此后每年都在高速的增长，如果回顾股价（马后炮的说法），我们很明显的看到，公司的股价跟着资产负债表狂飙，从2019年开始，市值最高飙升超过10倍。
其实从这里也告诉我们一个道理，盯着资产负债表往往比盯着利润表和股价更重要，利润来源都是取决于资产负债。
当然，我们要做的不是看历史，而是看未来，从上面的资产负债表结构中，我们需要判断其是否健康，也是否能够给未来带来足够的利润，这也是接下来我们做估值判断的核心依据。尽管这个是没有参考行业竞争、毛利率的情况下做的判断。
2022年，公司营收、净利润高速增长，其背后产能规模扩张的结果，在资产负债表上的体现就是固定资产不断扩大，以及应收账款规模的增长。
2022年公司的在建工程是35亿，比2021年多了18亿，这些在建工程在未来转固后既可为公司带来新的营收，还是以线性的外推来思考（当然，现实不一定是线性的），143亿的固定资产产生125亿的营收，假设全部转固，对应的2023年的营收为155亿。
在2022年的资产负债表里，我们不得不说一下，公司应收高，长短期负债高，存货也在累积，其实从这里我们也看到了锂电隔膜行业应该说是一个吞金巨兽，前期的基础投入无比花钱，另一方面也说明了公司在行业高度景气的时候投巨资扩展产能规模，这往往形成一个巨大的风险点，当下游进入衰退，以及竞争加剧之时，毛利率的下降不足以摊平投入成本，往往面临的就是巨额的亏损。
三、该如何估值？
前面我已经大概推算出了2023年公司的营收规模大概在155亿左右，当然这是和去年保持在同样的毛利的基础之上，假设在2023年，公司仍然保持一致的毛利率和净利率，那么对应的2023年的净利润应该是50亿-60亿之间。
算出了净利润，该如何估值？我们不用太复杂，在当前的景气周期下，简单点就给20倍PE对应的是1000亿-1200亿市值，景气度再高点，那就给30倍PE，1500亿的市值。
那么问题来了，新能源的景气度会持续到什么时候呢？这个问题我们就不回答了，留给各位看官们思考啦。