中银国际：政策为基 A股超跌反弹仍在途
核心结论
两会召开在即，市场政策预期有所升温，关注龙年第一波超跌反弹窗口期。
观点回顾
01大势与风格
内需有所修复但趋势仍有待加强。2月PMI受春节因素影响边际回落：2月生产指数回落较为明显，需求端新订单指数相较上月持平，产需缺口有所收敛。这样的特征指向春节假期对工业生产影响是拖累2月PMI的主因。细数历年春节假期所在年份，多数情况下PMI均出现环比回落迹象。但1-2月整体来看，2024年1-2月PMI环比12月改善0.15%，环比改善幅度优于历史均值。此外，2月生产经营活动预期边际小幅好转也是PMI数据中较为积极的信号。总体来看，当前国内经济数据有所修复但改善趋势还不明显。春节假期出行与消费有所回温，但部分核心指标如地产销售数据仍未出现明显趋势上行，关于内需的担忧短期难以得到明显修复。
两会召开在即，市场对于政策预期有所升温。我们统计了近20年以来两会召开前后及期间市场表现情况，发现两会召开前后市场上涨的概率明显高于两会期间：主要指数上证综指和万得全A两会开始前5个工作日，累计上涨的概率高达71%，而两会期间，指数收涨的概率降到了43%及29%。也就是说，市场会提前对两会期间的政策预期进行交易，这也是历年来市场春季躁动行情的主要演绎逻辑。此外，我们发现，中证1000、万得全A等中小市值占比较高的指数在两会行情中整体表现优于大盘股为主的沪深300指数。总体来看，春节以来，市场逐步进入两会时间，政策预期的发酵以及近期市场资金面回暖带来市场底部反弹。当前政策对于市场资金面及预期呵护意图明显，IPO阶段性收紧，财经委高层会议也着重研究并提出了设备更新及消费品以旧换新等议题，引发市场对于国内资本开支修复的预期。往后看，一方面需要密切关注相关配套政策的持续推进；另一方面，核心内需高频数据的趋势上行也有望成为后续市场信心企稳的关键。
02中观行业与景气
龙年第一波超跌反弹窗口仍在途。本周一、二级行业大部录得上涨，大类结构上TMT延续修复，红利有所回落，汽车、机械等行业受中央财经委员会第四会议内容所强调的大规模设备更新催化下，涨幅仅次于TMT，同时，主题投资继续保持活跃，本周氢能、智能制造、卫星等多个方向赚钱效应较好。
我们在上期周报《聚焦红利下沉与AI龙头》中，提及了当前行业轮动的三条线索：1)超跌反弹；2)交替修复；3)主线轮动，从本周市场表现来看，三条线索如期同步演绎。
1)超跌反弹接近完成，但仍有空间。跌的多、涨的多是超跌反弹的朴素解释，从2024年年初至2月5日的跌幅及2月6日至3月1日的各行业涨幅来看，1月超跌行业都已有不同程度修复，通信行业率先完成区间累计收益回正，其他深跌行业亦有不同程度修复，整体来看，全A指数距离年初尚有3.3%修复空间。
2)交替修复本周首度展开。除超跌反弹因素外，行业间也会存在先涨和后涨，交替修复的现象。以各一级行业第二周环比第一周，第三周环比第二周相对收益值的对比来看，第二周修复力度偏弱的行业，在第三周修复力度都有不同程度增强，典型如国防军工、电新、电子、医药、汽车等。而上周修复力度较强的行业，如传媒、煤炭、银行等，本周修复力度都有不同程度走弱。
3)主线轮动交替延续但内部结构转向龙头。从红利与TMT双主线轮动趋势来看，两者间的交替轮动现象仍在持续展开，市场风偏提升后，TMT800较红利(非煤炭)超额收益开始修复，两者继续向趋势线收拢。
但在双主线交替过程中，双主线内部结构悄然走向龙头化，红利龙头(煤炭)和TMT100之间负相关性较弱，两者仍保持向上趋势。对小盘性价比的考量，即配置价值，短期不能侧重基本面因素，过去小盘占优背后的部分资金配置结构极度偏斜所带来的超额因素，当前及后期已有明显松动。小盘重要超额贡献因素之一的弱化，叠加超跌出清、以及A股参与者对小盘成长的底层偏好，这三方面综合更多导致小盘后期波动率或有显著提升，而方向上的定价并非是当前阶段的首要考虑。
政策方面，近期国内政策催化频繁，人民日报发文阐述“新质生产力”，科技和高端制造业有望受益于“新质生产力”的发展和推进，国常会审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，汽车、家电等板块有望受到政策驱动。产业层面，海外AI龙头近期密集发力应用端，英伟达成立GEAR作为专属研究部门，正式进入机器人具身智能领域，人形机器人初创公司Figure AI崭露头角，获得来自英伟达、微软、OpenAI等众多巨头融资，谷歌发布生成式交互环境Genie，适配于游戏、影视制作、机器人等场景，2023年AI算力基础设施端全面布局，2024年应用端则有望密集释放。
人民日报发文阐述“新质生产力”，科技和高端制造业有望受益于“新质生产力”的发展和推进。3月1日，人民日报发表评论文章，进一步阐释“新质生产力”内涵及发展重点。文章指出新质生产力基本内涵包括劳动者、劳动资料、劳动对象及其优化组合的跃升，具有强大发展动能，能够引领创造新的社会生产时代，本质是先进生产力。新质生产力的实现需要具备更高的知识和技能的劳动者，更智能、更高效、更低碳、更安全的新型生产工具，以及在科技创新的推动下不断拓展的劳动对象。此外，新质生产力的实现还需要各要素之间高效协同，以推动生产主体、生产工具、生产对象和生产方式的变革调整，从而提升资源配置效率和全要素生产率。新质生产力主要包含战略性新兴产业和未来产业。战略性新兴产业主要有8个领域：新一代信息技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保、民用航空、船舶与海洋工程装备；未来产业主要有9个领域：元宇宙、脑机接口、量子信息、人形机器人、生产式人工智能、生物制造、未来显示、未来网络、新型储能。自2023年9月首次提出以来，中央多次强调加快发展新质生产力，科技和高端制造业有望受益于“新质生产力”的发展和推进。
国常会审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，汽车、家电等板块有望受到政策驱动。国务院总理李强3月1日主持召开国务院常务会议，审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，会议指出，推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，有序推进重点行业设备、建筑和市政基础设施领域设备、交通运输设备和老旧农业机械、教育医疗设备等更新改造，积极开展汽车、家电等消费品以旧换新。
英伟达成立GEAR作为专属研究部门，正式进入机器人具身智能领域。2024年2月24日，英伟达宣布成立由Jim Fan博士和Yuke Zhu教授领导的通用智能体研究实验室(GEAR)，其核心使命是构建适用于虚拟与物理世界的具身智能体的基础模型，致力于实现跨多模态、多场景的智能应用。目前，GEAR研究团队专注于四大关键领域：多模态基础模型、通用型机器人研究、虚拟世界中的基础智能体、模拟与合成数据技术。英伟达在该领域的投入是一个前瞻性的战略决策，它将在未来技术浪潮中占据领先地位，并推动整个人工智能和机器人行业的持续进步与发展。
人形机器人初创公司Figure AI崭露头角，获得来自英伟达、微软、OpenAI等众多巨头融资。美国时间 2 月 23 日，Figure AI在新一轮融资中吸引到包括杰夫·贝佐斯、英伟达在内的众多投资者，筹集约6.75亿美元，公司估值高达26亿美元。Figure AI成立于2022年，其研发的Figure 01通用机器人外观和动作高度仿真人类，公司认为这款机器人可被广泛应用于制造业、航运和物流、仓储和零售业等领域，以缓解这些行业日益严重的劳动力短缺问题，其商业领域的应用前景备受瞩目。此轮融资不仅为Figure AI注入了强大的资金动力，更标志着该公司在人形机器人领域的研发实力得到了业界的广泛认可。
谷歌发布生成式交互环境Genie，人工智能走向“世界模型”。2月26日，谷歌发布了一个根据互联网视频训练的基础世界模型“生成式交互环境”(Genie, Generative Interactive Environments)，可从合成图像、照片、草图生成多种动作可控的环境。Genie是一个110亿参数的基础世界模型，该模型接受单个图像，并将其转换为可玩的游戏，由三部分组成：由一个简单且可扩展的潜在动作模型推断每对帧之间的潜在动作，由一个视频分词器将原始视频帧转换为离散标志(token)，以及一个动态模型，在给定潜在动作和过去帧token的情况下预测下一帧。
Genie模型适配于游戏、影视制作、机器人等场景。1)游戏：用户只需提供一张纸上的草图，甚至是AI生成的对2D世界的描述，Genie就会帮用户生成2D互动式游戏，并且Genie模型专注于学习各种角色的动作、控制和行动，因此它还可以生成具有高度交互性和可控性的虚拟世界，为玩家提供更加丰富和有趣的游戏体验。2)影视制作：Genie模型可以用于自动生成电影、电视剧或动画中的交互式场景和角色动作，通过输入概念或草图生成详细的画面，加快制作流程。3)机器人：Genie模型对世界有深入的理解，因此它可以帮助机器人更好地理解和应对现实世界中的各种复杂情况，提高机器人的自主导航和决策能力。除此之外，Genie模型还可以用于生成虚拟现实(VR)或增强现实(AR)环境中的交互元素，为用户提供更加沉浸式的体验。
03一周市场总览、组合表现及热点追踪
全国两会前瞻
全国两会即将于3月上旬在北京召开，我们结合近期政治局会议《政府工作报告》稿的会议内容及地方两会内容对今年的全国两会进行展望：
总基调：“稳中求进、以进促稳、先立后破”。229政治局会议强调，今年工作要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，积极的财政政策要适度加力、提质增效，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效，增强宏观政策取向一致性，营造稳定透明可预期的政策环境。今年以来，高层密集召开深改委和中央财经委会议，当前经济工作受到高层重视。此次政治局会议延续和深化了中央经济工作会议部署的延续和深化的部署，今年以来高层考察调研活动和相关会议密集，在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取，不断巩固稳中向好的基础。
潜在主线：“构建新质生产力”、“加快建设全国统一大市场”。229政治局会议提出，加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，全面深化改革开放，推动高水平科技自立自强，加大宏观调控力度；改革方面，构建全国统一大市场、支持民营经济发展、财税等重点领域体制改革等或成为重点。长期改革目标上，此前中央经济工作会议强调深化重点领域改革，主要提及促进民营经济发展、加快建设全国统一大市场、谋划财税体制改革及落实金融体制改革。2月26日国务院第六次专题学习聚焦“加快完善全国统一大市场基础制度规则”，对全国统一大市场提出新的安排。1月底的政治局会议强调，要“推动新质生产力加快发展”。2月2日国务院常务会议研究进一步优化营商环境有关工作，中央财经委员会第四次会议则研究了推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新，有效降低全社会物流成本等内容。
此前省一级两会高频提及加快培育“新质生产力”。2023年9月，习近平总书记在主持召开新时代推动东北全面振兴座谈会时首次提出“新质生产力”，为新时代新征程加快科技创新、推动高质量发展提供了科学指引。在2023年底召开的中央经济工作会议上，习近平总书记再次强调，要以科技创新推动产业创新，特别是以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，发展新质生产力，并将“以科技创新引领现代化产业体系建设”列为九项重点任务之首。在近期各省市2024年政府工作报告中，加快培育“新质生产力”成为最火热高频词，预计也将在随后的全国两会中再度被提及。新质生产力作为我国实现产业转型升级和高质量发展的关键，正迎来中央到地方的部署。同时，“现代化产业集群”、“新型工业化”也频频出现在各地政府工作报告中。除海南省以外，其他30个省市均将构建现代化产业体系放在了重点工作任务的前三顺位。在本土传统产业的基础上，多个省市提出了技术升级改造目标，产业目标“因地制宜”的背后，科技创新引领现代化产业体系建设是绕不开的话题。地方推进科技创新又主要围绕两条线索展开，其一是加快推动形成特色先进制造产业集群，其二是优化重组科技研发力量，加速基础科学研发设施建设，推动重大技术攻关。观察各地发展战略性新兴产业、前瞻布局未来产业的部署，除了数字经济，对于新兴产业，新能源、新材料、先进装备制造为发展关键方向；未来产业布局中，人工智能、生命科学、低空经济、元宇宙和生物制造提及更多。
地方开辟“新产业”发展新赛道。在中央经济工作会议关于“以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能”论述指引下，地方在政府工作报告中除了明确以科技创新加快传统产业转型升级之外，还对发展数字经济、新兴产业、未来产业进行布局，积极开辟创新地方产业发展新赛道。浙江省政府工作报告明确，2024年将做优做强集成电路、高端软件等产业集群，数字经济核心产业增加值增长9%左右，完善数据基础设施体系和制度体系，加快培育数据要素市场；支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。山东省政府工作报告明确，2024年将加力推动数字产业化、产业数字化，大力发展先进计算、虚拟现实、超高清视频、新型电子材料等产业，培育10家左右数字产业集聚区。部署高性能智能计算中心，统筹布局通用和垂直大模型算力，累计建成5A级省级新型数据中心25个以上，智能算力比例达到30%，建成“山东算网”。加快战略性新兴产业和未来产业发展是培育经济新动能的重要方面。安徽、河北等省份在政府工作报告中对新兴产业出了集群化发展部署，并积极布局低空经济。安徽省提出，加快建设先进光伏和新型储能产业集群，开展下一代电池技术等领域技术攻关，推广“光伏+”综合应用；加快合肥、芜湖低空经济产业高地建设，拓展低空产品和服务应用场景。江西、广东、重庆则进一步明确实施未来产业发展行动计划，增强发展“源动力”。
地方现代化产业集群的战略布局。在现代化产业集群构建方面，多个省份将其放在了重点工作任务的前三顺位，展现了明确的路径和举措。建设现代产业集群既是区域竞争的优势所在，也是产业竞争的内在必然。以电子信息、智能制造、新能源、新材料为代表的高技术产业同样被多个省份提及。上海、重庆、湖南、河北等省份提出围绕新能源汽车、智能网联建设产业集群，浙江提出建设新一代信息技术、绿色石化与新材料等万亿级世界级先进产业群。几乎所有省市对数字经济发展提出明确规划，更加强调推动数据资产入表和一体化算力网络建设。浙江、湖南等近 10 省市对数字产业相关规模有明确目标，如浙江数字经济核心产业增加值增长9%左右，湖南数字经济增长15%等；北京、山东将开展数据资产化试点，北京、安徽、河北、内蒙古、宁夏、新疆等将推动算力中心、数据训练基地等一批重大项目落地。
地方战略性新兴产业与未来产业的布局。战略性新兴产业、未来产业，是构建现代化产业体系的关键，是发展新质生产力的主阵地在战略性新兴产业方面，新一代信息技术、生物技术、新能源新材料等成为众多省份的发展重点。对这些领域的关注，旨在构建更加动态和创新驱动的经济体系。上海提出加快新型储能、智能穿戴，2023年上海包括集成电路、人工智能、生物医药在内的战略性新兴产业占规模以上工业总产值比重达到43.9%。广东、四川、新疆将围绕人工智能建立新兴产业集群。对于未来产业的布局，人工智能依然被多省高频提出，量子科技也是北京、广东、江苏、安徽、陕西等省份未来产业锚准领域。未来产业被视为培育新质生产力的重要支撑，多省提出将围绕前沿技术、示范企业、科创园区、应用场景等展开部署。推动现代产业体系建设，传统、新兴、未来产业并举，需要科技创新提供持续动能。几乎所有省份强调加大科技创新支持力度，强化科技创新平台建设，北京、江苏、海南、黑龙江、山西、四川等多提出将强化人才引进和培养；资金保障方面，山西、福建、江西、宁夏等地提出将强化科研经费投入，天津、重庆等提出设立投资基金用于支持科技企业发展。
风险提示：逆周期政策不及预期，宏观经济波动超出预期。
本文转载自微信公众号“太平桥策略随笔”，作者：中银策略；智通财经编辑：徐文强。