罗氏家族的痛：对赌重新开始了
意见领袖 | 李德林
罗辑的第一次IPO闯关游戏结束了，1月15日，汉桐集成IPO终止了。不知道罗辑在犹豫什么，深交所2023年7月24日就发出了问询函，可是汉桐集成没有回复，第一次闯关IPO黄了。投资人站出来说：老兄，我们对赌还得继续啊。还有多少公司站在对赌的鬼门关？
汉桐集成的自我介绍是一家专注于高可靠军用集成电路的研发、设计、封装及销售的国家级高新技术企业，下游客户主要为军工集团下属企业及科研院所。罗辑是汉桐集成的控股股东，股东里面还有其女儿、兄弟等亲属。罗氏家族持有汉桐集成59.45%，罗辑多年在军工系统任职。汉桐集成想募集6亿，一直不回答交易所问询，可2023年12月31日更新了招股书。
汉桐集成的蹊跷在于，更新招股书15天后，撤销了IPO申请。身为老板的罗辑心里到底在想什么？汉桐集成规模不大，2020年的营收才2720多万，到递表的2023年上半年才1.12亿，利润从2020年的394万上升到2023年半年的4771万。不过汉桐集成2022年扣非后净利润高达1.2亿，意味着汉桐集成的主营业务发展很快，利润率很高，处于上升期。
罗辑家族也喜欢分红，汉桐集成2021年分红833万，很显然是对2020年进行了掏空式分红，2022年分红6666.67万，这个金额再次超过2021年的6212万的净利润。在递表前，汉桐集成再次分红622.59万元。不难看出，汉桐集成的分红超过50%进入罗氏家族的腰包。作为一家芯片企业，营收规模不大，分红太多，所以想用26.66%的募集资金补充流动资金。
汉桐集成报告期内的毛利率都超过77%，比同行业高出5%以上，最高甚至高20%，他们的解释是原材料都是由客户提供。汉桐集成的客户集中度很高，前五大客户2020年占营收比达94.82%，到2022年维持在93.35%，2023年之前，第一大客户占营收超过60%。也难怪交易所在问询对单一客户依赖风险时，汉桐集成迟迟无法提交回复说明，以至于干脆撤单不上了。
撤单容易，善后很难。按照汉桐集成的招股书显示，多家投资机构跟控股股东都签署了对赌协议的，为了给IPO松绑，在IPO期间取消对赌协议，一旦IPO不成功，对赌协议自然恢复，对赌的具体内容包括大股东回购投资机构持有的股份。可能对于罗氏家族来说，对赌失败的风险可能才刚刚开始，如果真的要回购股份，除了装入腰包的分红，还要拿出更多吧。
现在岂止是罗氏家族有对赌失败的风险呢？有公司就叫苦连天：如果公司再不能完成IPO，我们可能就要完蛋了。汉桐集成从提交招股说明书到撤回，只用了半年时间，在IPO排队的大军之中，有的公司已经超过1000天了，尤其是那些硬科技公司，前期估值太高了，已经没有PE愿意高位接盘了，留给他们的只有一条路：IPO。他们绝大多数都有对赌协议的。
截止2023年12月31日，北上广三大交易所官网数据显示，IPO排队企业534家，其中财务更新等因素中止的271家，全年主动撤回274家，被交易所审核终止的有12家。2023年成功IPO的有313家，2022年为424家，同比下降26%。到汉桐集成撤回前一夜，还有514家在排队。截止到2024年1月15日，所有排队和已终止的IPO企业累计为1358家。
罗辑的撤回速度看还是心急了。他想上的创业板IPO从受理到上市成功平均时长689天，科创板平均397天，北交所平均265天。按照上市周期看，企业家想创业搞成一家上市公司，需要经过西天取经一样的考验。其实到IPO那一关，很多硬科技企业估值很高了，已经很难从PE那里融到钱了，他们只能通过IPO卖给更多的二级市场的投资者。
曾经，很多高科技企业喜欢到美股、港股去上市，可很多新上的中概股股价都严重跟IPO前的PE估值倒挂，导致很多投资人血亏出局，所以大量企业宁愿在A股排队，因为只要被交易所受理，对赌协议的警报就暂时解除。当然，那些撤回IPO申请的，还要重新被对赌煎熬，直到IPO成功。面对对赌的鬼门关，也许，老百姓会说，那都是脱毛的刷子，板眼儿多。