557.8元！A股史上最贵新股诞生！疯抢净资产还不到5亿的禾迈股份，真的值吗？
12月7日晚，A股史上最贵的新股诞生了，科创板公司禾迈股份（688032.SH）557.8元/股的发行价惊的很多人下巴都合不上。
新股破发潮下整这么贵就不担心破发吗？
按照招股书，禾迈股份原本计划募资5.58亿元，而依照557.8元/股的发行价，实际募资规模将达到55.78亿元，是计划募资的10倍！截止2021年9月底，禾迈股份的净资产也不过4.99亿元。
花50多亿疯抢净资产不足5亿的公司25%股权，大家都疯了吗？为啥这么癫狂呢？接着往下看。
一、涨的一塌糊涂的光伏逆变器行业
禾迈股份主要从事光伏逆变器等电力变换设备和电气成套设备及相关产品的研发、制造与销售业务，2020年营业收入4.95亿元，归母净利润1.04亿元。
请注意这里的关键词：光伏逆变器。
风云君曾在《老大华为不上市，两个小弟两年涨了20倍！涨到券商研究员都不敢推票的行业，了解一下？》介绍过，受益于国家双碳战略，整个光伏逆电器板块自2020年初至今股价涨的一塌糊涂。
（来源：choice数据）
截止2021年12月8日收盘，$固德威(688390.SH)$ TTM市盈率137.62，$锦浪科技(300763.SZ)$ TTM市盈率132.11，阳光电源TTM市盈率98.54，超高的市盈率代表了市场对光伏逆变器行业超高的未来预期。
按照557.8元/股的发行价计算，禾迈股份TTM市盈率104.37，与阳光电源接近，低于固德威和锦浪科技。
禾迈股份光伏逆变器产品主要是微型逆变器和模块化逆变器。
2017年至2021年上半年，以微型逆变器为主的微型逆变器及监控设备业务和以模块化逆变器为主的模块化逆变器及其他电力变换设备业务，这两块业务逐渐成长为禾迈股份主要收入来源。
这两块业务的营收贡献由2017年的14.79%上升到2021年上半年的65.56%。尤其是微型逆变器及监控设备业务，2021年上半年营收1.88亿元，营收占比60.36%，已成为禾迈股份第一大绝对收入来源。
微型逆变器及监控设备业务和模块化逆变器及其他电力变换设备业务同时还是禾迈股份毛利率最高的两块业务，远超公司曾经的第一大业务电气成套设备及元器件业务。
和迈科技电气成套设备及元器件业务竞争优势不明显，在维系老客户同时，未来主要搭载公司核心产品光伏逆变器系统整体销售。因此，接下来本文分析的重点主要是微型逆变器和模块化逆变器产品。
二、微型逆变器，最具核心竞争力的产品
众所周知，光伏逆变器的主要功能是将太阳能发电产生的直流电转化为交流电，一般分为集中式逆变器、组串式逆变器和微型逆变器。
1、微型逆变器：小型、组件级分布式发电系统的最优方案
微型逆变器能够对每个光伏组件进行独立的功率控制，相比集中式逆变器和组串式逆变器具有更高的安全性、发电效率、可靠性。
微型逆变器主要应用于小功率、组件级别的分布式光伏发电，是小型、组件级分布式发电系统的最优方案。禾迈股份一拖四微型逆变器最大输出功率为1500w。
但同时，微型逆变器的缺点也很明显，贵！也因此目前主要在北美和欧洲销售。2018年至今，禾迈股份微型逆变器及监控设备业务主要销往境外，且营收占比逐年上升，2021年上半年高达94.88%。
（注：和迈科技微型逆变器及监控设备境内、境外销售情况）
2、国内无竞争对手，能和国际巨头一较高下
禾迈股份是国内为数不多的从事微型逆变器的企业，其竞争对手主要是美国上市公司Enphase。
根据招股书，禾迈股份认为其产品具有与Enphase相关产品相媲美的转换效率、更高的功率密度、更宽广的功率范围，劣势主要是起步太晚。
从数据来看，禾迈股份貌似也没有瞎说。其微型逆变器毛利率不仅比阳光电源、固德威等同行高出很多，比排名世界第一的Enphase的毛利率也要高出不少。其主要原因是禾迈股份产品以一拖四为主，而Enphase产品以一拖一为主，单位功率产品生产成本更低。
2018年至今，禾迈股份和Enphase 微型逆变器产品均保持高速增长的趋势，禾迈股份由于体量小，增长更快。
受益微型逆变器产品营收快速增长，2021年前三季度，禾迈股份实现营业收入5.07亿元，同比增长65.94%，实现归母净利润1.22亿元，同比增长85.99%，扣非净利润1.18亿元，同比增长90.51%。
既然光伏逆变器分为集中式逆变器、组串式逆变器和微型逆变器，那么模块化逆变器产品又属于哪一类呢？
三、模块化逆变器，颇为曲折的商业化之路
按照禾迈股份招股书披露，模块化逆变器是其借鉴微型逆变器的理念自主研发的、主要应用于发电功率规模较大的光伏电站项目的逆变器产品，是集中式、组串式逆变器的一种替代方案。
即禾迈股份意在通过模块化逆变器产品开拓大功率和大规模的光伏电站市场。
禾迈股份认为基于模块化逆变器的拓扑结构，其在具有可靠性、灵活性、易维护性方面相对于集中式逆变器、组串式逆变器具有一定优势。
但产品的好坏，不能光听公司怎么说，还得看市场反响。禾迈股份开发模块化逆变器市场的故事可谓是相当曲折。
1、没人买？我就自己买
由于开发的是市场上从未有过的新型逆变器产品，为了打开市场，禾迈股份通过“设立控股项目公司参与光伏电站建设，建成后对外出售项目公司股权”的特殊模式进行模块化逆变器产品的销售。
在该种业务模式下，公司向第三方EPC销售模块化逆变器等产品，EPC取得相关产品后将其用于公司控股项目公司的光伏电站建设，项目电站建设完成后，公司对外转让项目公司股权。
在市场上没客户认可公司模块化逆变器产品的情况下，禾迈股份自投资金用自己产品建设光伏电站，然后再把光伏电站卖出去，以此向市场彰显模块化逆变器的优异性能。
自己花钱买自己产品有啥难的呢？
因此2019年（含）之前，禾迈股份模块化逆变器及其他电力变换设备业务一路高歌，2019年实现营收1.84亿元，营收贡献40.52%，是当年第一大收入来源。
基于该模式特殊性，等到光伏项目对外出售时，禾迈股份才确认模块化逆变器业务营业收入，倒也不存在人为操纵业绩的情况。
2、主要项目就四个，大规模商业化存疑
自2020年开始，禾迈股份不再参与光伏电站建设，直接将模块化逆变器销售给EPC总承包单位，其营业收入也以肉眼可见速度下滑。
2020年模块化逆变器及其他电力变换设备业务0.48亿，暴跌73.91%，营业规模与2018年相当。2021年上半年营收规模则仅为0.16亿，几乎确定没有意外发生。
目前，禾迈股份模块化逆变器及其他电力变换设备收入主要来自于遂昌项目、衢江项目、山东项目和周家乡项目四个项目，公司也在招股书提示未来能否实现大规模的商业应用仍存在一定不确定性。
3、赶来摘桃子的竞争对手
而在禾迈股份千辛万苦论证了模块化逆变器的可行性之后，2021年6月，阳光电源也推出了首款模块化逆变器产品。禾迈股份也坦言公司产品在功能齐全性、功率等方面均不如阳光电源，优势主要集中在先发优势上。
但众所周知，阳光电源这样的行业巨无霸最不缺的就是客户，以及客户的信任。
四、核心技术源于自研，研发投入与同行相当
禾迈股份2012年9月在杭州成立，实际控制人是邵建雄，上市前合计控制了禾迈股份42.15%股权。根据邵老板的履历，他并没有技术背景，禾迈股份的核心技术哪来的呢？
核心技术主要是在杨波、赵一、李威辰和禹红斌四名骨干技术人员带领下自主研发的。其中杨波、赵一和李威辰均是浙江大学电气工程学院的博士后，在加入公司前，主要从事科研工作。
2018至2021年上半年，禾迈股份累计研发投入9,908.41亿元，占各年营收的5%-6%左右，研发投入全部费用化。
无论是和阳光电源还是固德威、锦浪科技进行比较，禾迈股份目前的营收规模都太小，因此研发投入主要对比相对值。
从研发投入占收入比重来看，禾迈股份与同行基本一致，不存在明显差距，也没有明显的优势。
结语
首先，禾迈股份史上最贵的发行价和市场对整个光伏逆变器行业的超高预期有关，禾迈股份赶在了最好的风口上市。
其次，禾迈股份选择了微型逆变器这个国内逆变器巨头均未充分参与的细分行业。当巨头们的眼睛都紧紧盯在大功率、大规模光伏变电站这块肥肉上时，公司在微型逆变器领域小有成就。
最后，当禾迈股份摸爬滚打，好不容易利用自己在微型逆变器的技术优势开发出模块化逆变器，并在较大规模和功率领域初步实现商业化时，竞争对手们也悄悄凑了过来。