商贸行业：阵痛过后有望复苏

商贸行业：阵痛过后有望复苏

　　聚美优品发布3Q14 财报，单季度总净交易额（net GMV）为2.73 亿美元，同比增长31.4%，移动端占比达到57%；活跃用户520 万（其中新用户240 万），订单总量1050 万，分别同比增长23.8%/14.1%。按照服装25%占比测算，美妆net GMV 约2 亿美元（唯品会+乐蜂披露GMV 为1.91 亿美元），考虑net GMV 与GMV 之间税收、退货等差异，我们认为聚美在美妆垂直电商中仍然保持领先优势。

　　单季度营收同比增长28%至1.58 亿美元，综合毛利率（毛利/GMV 口径）同比下降4pp 至21.9%，主要由于第三方大部分美妆品类转为自营导致（既有增值税征收影响，更多是因为9 月大促帮助第三方卖家清库存），此外也受到了平台奢侈品经销商售假曝光的影响。目前美妆品类几乎全部转移至自营，且未来随着自有+独家品牌占比提升，海淘规模放量，我们认为公司整体毛利率将呈现回升趋势；期间费用率同比下降0.4pp 至15.7%，其中营销推广费率同比略下滑，体现了奢侈品售假对公司营销节奏的干扰；最终实现Non-GAAP 净利润2100 万美元，同比增长87%，全年盈利增速指引仍然维持在40-50%。

　　要规模，更要有质规模，努力提升美妆电商的服务标准和诚信体系

　　抛开财务数据，我们看到的是聚美极力推进美妆电商的服务标准和真品防伪体系，并不惜承受阵痛促成绝大多数美妆品类从平台到自营的转型。1）9 月公司启动美妆品类的自营化，3Q14 平台GMV 占比环比下降8.1pp 至49.2%，目前已基本完成迁徙，未来开放平台美妆将重构为品牌旗舰店、专柜购买和聚美海外购三大块；2）截至9月底真品联盟合作品牌达到102 个，包括伊丽莎白雅顿、Whoo、欧珀莱、自然堂等，贡献美妆GMV 的60%左右，且自有色谱检测室于10 月起运营，11 月检测SKU 数达300 个；3）研发投入加大，3Q14 信息技术费率同比提升0.8pp 至2.2%，首个自建物流中心天津仓有望于明年年内投入使用，届时将进一步提升整体供应链效率。我们认为聚美正处于从“规模”转向“有质规模”，对品质管控力度的加强、打造真品联盟在短期看可能限制了公司规模快速增长，但中长期来看将提高美妆电商行业的竞争壁垒，提升公司品牌形象和用户粘性。

　　从销售商品到品牌推广，看互联网渠道的价值挖掘

　　互联网发展到今天，已经不仅仅是单纯的商品销售渠道，而更多赋予了营销广告价值。依托千万级别的用户基数，聚美将充分发挥互联网渠道传播范围广、信息搜集快、试错成本低的特点，成为美妆新品牌孵化或品牌推广新品的最佳平台。考虑到转型阵痛，我们下调公司14-16 年GMV 复合增速预测至47%，Non-GAAP 净利润预测至0.82 亿、1.29 亿和2.17 亿美元，总市值合理估值45 亿美金，对应15 年动态35XPE，建议投资者持续关注。

　　风险提示：美妆网购竞争加剧，消费升级或致主力用户流失，商品品质安全问题。