鲁商发展：化妆品延续高增长，房地产业务转型！中信研报看40%空间
事件1：
9月15日，山东省青岛市住房和城乡建设局发布《青岛动态完善房地产政策》。为进一步支持刚性和改善性住房需求，结合青岛房地产市场实际，青岛对现行房地产相关政策进行适度调整优化。一、继续在市南区、市北区（原四方区域除外）实行限购政策。二、继续明确限购房源。对限购区域内新建商品住房，本地居民限购2套，二孩、三孩家庭可增购1套，外地居民居住满半年限购1套；二手住房不再限购。
事件2：
9月15日，据《济南日报》记者从济南市住房和城乡建设局获悉，为进一步支持刚性和改善性住房需求，济南市持续优化房地产政策措施，继续对二环以内的历下区、市中区区域实施限购，自9月16日起实施。
作为山东的本土唯一上市房地产公司，请问这位置还有风险吗！
核心观点
化妆品业务维持高增，其中颐莲、瑷尔博士势头良好；原料业务营收端Q2大幅增长；地产业务行业整体承压，合同销售下滑明显，盈利能力下滑。因局部疫情不影响公司长期成长逻辑，且化妆品持续高增矩阵成型、趋势向上，给予目标价13元，维持“买入”评级。
地产业务受局部疫情影响严重，导致利润端承压下滑。公司1H22实现营业收入48.35亿元/+18.88%，归属净利润1.89亿元/-39.18%，扣非归属净利润1.90亿元/-38.79%，经营性现金流量净额8.88亿元/-74.20%。公司2Q22单季实现营业收入33.53亿元/+41.94%，归属净利润1.23亿元/-45.45%，扣非归属净利润1.26亿元/-44.25%，经营性现金流量净额12.38亿元/-61.24%。公司旗下山东福瑞达医药集团有限公司（合并口径）1H22实现营业收入12.85亿元/+35.47%，归属净利润1.05亿元/+10.96%；2Q22单季实现营业收入7.44亿元/+26.94%，归属净利润0.73亿元/+16.45%。
化妆品：业务持续高增，贯彻4+N战略构筑品牌矩阵。公司化妆品业务1H22实现营业收入10.12亿元/+62.31%，毛利率60.71%/-0.86pcts；2Q22单季实现营业收入5.93亿元/+45.01%。在渠道方面，化妆品销售仍以线上渠道为主，1H22线上占比91.05%/-1.38pcts；在销售模式方面，以直销为主，1H22直销占比74.04%/+1.04pcts。化妆品业务持续推进“4+N”品牌发展战略，成立新锐品牌孵化平台打造潜力品牌，成立新平台公司整合内部资源以提高转化复购。①颐莲借力公司强大玻尿酸研发生产能力，深耕玻尿酸护肤：1H22实现营业收入3.88亿元/+43.53%，2Q22单季实现营收2.26亿元；玻尿酸喷雾升级换代，在补水喷雾品类持续领跑，新推出的水光面膜销售超过60万盒，成为颐莲第二大爆品。②瑷尔博士定位皮肤微生态领域，持续高增：1H22实现营业收入5.25亿元/+74.40%，2Q22单季实现营收3.00亿元；推出闪充精华，上市便位居天猫抗皱精华第一位；产品结构持续完善，新品贡献占比提升至10%。③善颜强调精准护肤、量肤定制，着力发展线下渠道。④伊帕尔汗围绕香氛和精油赛道，主打薰衣草材料，尚处于品牌发展前期阶段，期待未来前景。
医药业务承压下滑，原料业务收入Q2增速大幅提升、但市场竞争激烈毛利率下滑。医药业务1H22实现营业收入2.11亿元/-22.15%，毛利率54.10%/-4.35pcts；2Q22单季营收1.21亿元/-19.24%。原料及添加剂1H22实现营业收入1.59亿元/+11.01%，毛利率33.06%/-4.84pcts；2Q22单季实现营收0.82亿元/+18.54%。上半年公司通过产能扩张、产品结构调整、加大营销力度实现收入稳步增长；但透明质酸市场竞争激烈，公司调整价格以扩大市占率，板块毛利率下行。在产品细分方面：①食品级玻尿酸：公司现拥有透明质酸原材料420吨/年的产能，生产食品级和化妆品级透明质酸，先后推出天资玉琢、玻小酸、酒和ta、伽美博士等透明质酸钠食品品牌，参与《食品用透明质酸钠》《食品中透明质酸钠含量的测定高效液相色谱法》两项团体标准制定，新增6项授权发明专利，进一步巩固公司在透明质酸的品类优势。②食品添加剂：积极打造纳他霉素大单品，扩大纳他霉素生产规模，截至2022H1公司纳他霉素市占率在40%以上。③化妆品功效原料：依克多因构建了新的工程菌株并优化发酵工艺，发酵产量大幅上升，新原料或迎放量。
地产业务：行业整体承压，公司收紧开工、保交付促销售，加速转型轻资产。地产及物业1H22实现营业收入32.78亿元/+13.20%，毛利率19.79%/-1.28pcts；2Q22单季实现营业收入24.22亿元/+47.70%。1H22，公司实现合同销售额39.8亿元/-56.05%，销售面积37.2万平方米/-55.02%；实现竣工面积53.22万平凡米/+9.46%，新开工面积40.81万平方米/-57.03%。2Q22单季，公司地产项目实现签约金额32.02亿元/-45.43%，签约面积29.30万平方米/-46.01%，新开工面积21.10万平方米/-42.00%，竣工面积32.48万平方米/+39.76%。在房住不炒的政策定位下，公司持续向大健康产业转型，下设城市公司以开发销售为主，积极推进合作开发模式；物管业务以鲁商服务为主题，发展多业态物业管理及增值服务。2022年7月8日，鲁商服务（02376.HK）在港交所上市，募资净额1.38亿港元；以产业发展中心为轻资产业务发展平台，发展代建、招商运营及康养业务。报告期内，公司新签2个代建项目，运营1个商业、2个产业项目，新增6个招商服务项目。
地产项目停工拖累财务费用，市场投放扩大提升销售费用。报告期内利润下滑，主要系：①局部疫情及市场负面影响下，公司整体毛利率下行；②个别健康地产项目规划调整暂时停工，利息费用化导致财务费用大幅增加。1H22，公司财务费用达1.36亿元/+4985.90%，财务费用率2.82%/+2.75pcts；③医药化妆品品牌宣传、产品推广费用增加。1H22，公司销售费用6.67亿元/+35.95%，销售费用率13.79%/+1.73pcts。公司1H22管理费用1.41亿元/-20.05%，管理费用率2.92%/-1.42pcts。管理费用下行主要因上年度IT费用投放较大。
风险因素：产业融合风险；原料业务竞争加剧；行业监管趋严；公司化妆品业务发展不及预期；地产业务经营风险。
投资建议：化妆品业务维持高增，其中颐莲、瑷尔博士势头良好；原料业务营收端Q2大幅增长；地产业务行业整体承压，合同销售下滑明显，盈利能力下滑。考虑到局部疫情对地产业务盈利能力影响严重，我们下调2022/23/24年收入预测至120.02/129.82/146.64亿元（原预测为135.63/154.76/173.00亿元），下调净利润预测至4.48/6.54/8.48亿元（原预测为6.42/7.70/9.93亿元）。我们测算公司化妆品及原料板块对应的主要业务板块福瑞达医药集团2022年贡献归母净利约2.7亿，参考化妆品板块（包括珀莱雅、贝泰妮、华熙生物等）对应2022年中信证券研究部业绩预期平均估值48xPE，给予鲁商发展对应业务板块2022年业绩48xPE，对应目标价13元，维持“买入”评级。